中信证券-广汽集团-601238-深度跟踪报告：体制改革见成效，爆品助力出重围-210903

1. 自主品牌实行“大总监制”，影豹轿车定位运动属性，订单异军突起。

2. 广汽埃安新能源分拆提上日程，灵活的激励体制有望广纳人才。

3. 合资品牌导入MPV赛那有望贡献很强的利润弹性，带来合资品牌价值的重新发现。

4. 我们上调A股/港股目标价至24.5元/11.8港元，重申“买入”评级。

5. ▍大总监制度初露锋芒，内卷市场迎生机。

6. 广汽自主品牌自今年起启动了“大总监”制度以来，通过建立类似于项目合伙人跟投的激励机制，将车型的成功与团队的激励深度绑定，实现“风险共担，利益共享”。

7. 激励体系的创新变革正在潜移默化地提高公司的竞争力。

8. 作为公司启动大总监制度以来的第二款车型，影豹这款车在10-15万的紧凑型轿车市场突出重围，以“运动性能车”的定位在上市第二个月就取得超过5300辆的月销，并将大概率在年内达到月销破万。

9. 广汽传祺过往的GA轿车系列未能取得成功，但此次影豹的成功体现出公司的产品定义智慧：（1）定位：选择突出运动性能属性，而非主打“节油舒适”，成功地将主战场从2B引向2C；（2）宣传：公司巧妙利用亮相ChinaJoy、苏炳添代言等话题吸引年轻人关注，短期引爆了口碑效应；（3）内功：作为GPMA架构首款轿车，模块化架构下的影豹轻松实现了高宽比0.773、轴距占比0.582的设计，在满足了流线型外观的前提下保证了充足的座舱空间。

10. 短期看点：多举措管控成本，业绩回升可期。

11. ▍自主品牌开启新产品周期，三年拐点已至，公司估值有弹性。

12. 广汽自主品牌从2017年创造了盈利巅峰后，随着GS4车型老化，自主品牌经历了三年的阵痛期，拖累公司利润。

13. 我们认为，广汽自主现在将在“大总监制”下开启新的车型周期，2021年下半年影豹上市、GS8换代，2022年GS4姊妹款上市后产能利用率将提升，并大幅减亏。

14. 广汽传祺在成都车展上亮相的换代GS8惊艳全场，较老一代GS8颜值大幅提升，预计将大概率成为明年SUV市场的爆款。

15. GS4的姐妹车型也在筹划中，我们预计将在明年年中发布亮相。

16. 此外，新换代的中高端MPV车型M8在换代后已经达到月销7000台水平，有望继续爬坡。

17. 叠加自主品牌的产能利用率提升和混动技术的推出，我们认为公司自主品牌有较大概率在未来2年实现高增长，并在明年实现单季度扭亏为盈。

18. 历史长周期数据来看，自主品牌的盈利对估值体系具有杠杆效应，盈利的自主品牌有希望助推广汽集团的估值实现重构。

19. ▍广汽埃安新能源分拆提上日程，灵活的激励体制有望广纳人才。

20. 广汽埃安新能源2021年上半年实现销量4.3万辆，实现收入50.2亿元。

21. 在AionSPlus推出后，公司预计今年有望实现11万辆的年销量，是今年新能源车企中少有的实现年销破10万的企业。

22. 但由于广汽埃安新能源没有披露财务报表和利润，投资人此前并没有给予广汽埃安新能源独立的估值。

23. 预计广汽埃安新能源分拆后，除了在估值层面上会有一块增量，也有助于公司通过多元化融资减轻集团的资金投入压力。

24. 分拆后的公司也将具备更灵活的激励体制，有助于公司广纳人才，增厚实力。

25. 此外公司目前已经亮相的快充技术、弹匣电池都极具竞争力，将成为公司新能源车型的亮点，有助于公司继续提升销量。

26. ▍被忽视的合资：广汽丰田加速扩产，MPV赛那有望成为现金奶牛。

27. 8月29日的成都车展上，广汽丰田亮相了新的MPV车型赛那，且表示该车型将于今年年底量产。

28. 这是一款定价30-40万的面向二胎乃至三胎家庭的7座MPV。

29. 丰田埃尔法、雷克萨斯LM等豪华MPV车型在中国已经培育了“丰田MPV=最好的PMV”这一概念，埃尔法和LM高达百万的售价也培育了市场的价格认知。

30. 我们认为，赛那在国产化后有望成为广汽丰田的现金奶牛。

31. 我们对比别克GL8等竞品车型后认为，赛那将大概率成为广汽丰田赚钱车型，有望为广汽集团带来明确的盈利弹性。

32. 自2018年的华晨宝马的合资股比更改之后，市场对于合资企业的关注度偏低，但我们认为该款车有可能将成为明年公司盈利拉动最直接的助推器。

33. ▍风险因素：芯片供给紧缺加剧；新车上市不及预期；广汽埃安新能源分拆不及预期；车型销量不及预期；上游成本传导压缩利润；宏观经济承压。

34. ▍投资建议：自主品牌实行“大总监制”，影豹轿车突出重围。

35. 广汽埃安新能源分拆提上日程，灵活的激励体制有望广纳人才。

36. 合资品牌导入MPV赛那有望贡献很强的利润弹性，带来合资品牌价值的重新发现。

37. 我们维持公司2020/21/22年EPS预测为0.67/0.98/1.31元，现价对应A股PE29.5/20.2/15.1倍，港股PE8.3/5.6/4.2倍。

38. 公司自主、合资和新能源板块都在发生积极变化，综合可比公司的估值，给予A股2022年25倍PE，上调目标价至24.5元，给予港股2022年10倍PE，上调目标价至11.8港元，重申“买入”评级。