中信建投-债券深度：国企改革的实然与应然如何改变债务格局？-210902

1. 国有企业为何改革？我国宏观杠杆率对标其他主要经济体已经处于中高水平，尤其是非金融企业杠杆率偏高。

2. 相较于居民和政府端杠杆的易上难下，较高的杠杆率和欠通畅的政策传导，都使得非金融部门在稳宏观杠杆中扮演着重要角色。

3. 公有制经济在我国国民经济中起主导作用，根据我们的测算，从资产和负债两个角度，国有经济占整体经济中的比重在40-50%之间，非金融部门稳杠杆的过程中国有企业重担当乃应有之义。

4. 目前产业类国企尤其是地方产业类国企主要有如下问题：1、资产负债率虽较前期有下降，但是主要依靠发行永续债的方式，过于庞大的资产不仅沉积了大量的资源，还降低了总资产回报率，使得部分产业类国企呈现大而不强的特征。

5. 2、2020年底永煤违约极大冲击国企信仰，弱资质产业国企债务出清的顾虑迫使其再融大幅萎缩。

6. 虽然政策压实属地责任，防范恶意逃废债，但是信用分层但投资扎堆的情况仍显著。

7. 3、在防范化解国企债务风险时，中央要求地方以省为单位“各家孩子各自抱”，不同省份的资源禀赋、产业结构的差异导致了地方国企资质分化加大。

8. 国企对于再融资更加依赖，且同质性较强，一旦发生风险，容易产生链式传导波及整个金融市场稳定，因此国企的债务化解一定强调稳，注重预期管理，循序渐进。

9. 眼下看2021年经济基本面复苏给稳杠杆提供了宝贵的时间窗口，拉长维度国企改革或将是十四五期间重要的稳增长，调结构的路径之一。

10. 国有企业如何改革？国企改革形成了以2015年发布的《关于深化国有企业改革的指导意见》为统领、以35个配套文件为支撑的“1+N”政策体系。

11. 2020年6月30日央全面深化改革委员会第十四次会议审议通过了《国企改革三年行动方案（2020－2022年）》，提质增效是下一阶段国企改革的重点。

12. 回顾国企改革历程，我们认为主要从三个层面上齐头并进：1、行业经营层面的操作包括企业的兼并重组，剥离社会职能、聚焦主业等，改革的核心目标是去产能，促进产业升级；2、管理制度层面的操作包括国有资本投资、运营公司的改革、国企股权混改以及员工持股激励等，改革的核心目标是聚焦治理机制、用人机制、激励机制，提升企业活力和效率；3、资本运作层面的操作从资产负债表入手，包括负债端的债转股，权益端的永续债增厚权益，以及资产端的公募Reits，核心是降杠杆率。

13. 随着国企改革持续推进和资本市场的支持，商业类国企优胜劣汰、有序进退后，十四五后期主业突出的企业的经营能力有望再上台阶，成为应对老龄化，充实社会养老保障的中坚力量。

14. 风险提示：国内政策超预期、数据测算误差等。