国信证券(香港)-九毛九-09922.HK-太二保持高速增长，其他业态需时打磨-210826

1. 太二餐厅继续高速扩张，占营收比重近八成2021H1按品牌划分，太二餐厅经营收入16亿元人民币，同比+139%，占总营收比重79.3%。

2. 太二门店层面经营利润3.75亿元，经营利润率23.4%。

3. 整体翻台率3.7，较去年同期的3.4次/天改善，但仍远未恢复至疫情前水平。

4. 同店销售额较2019H1下滑2%。

5. 上半年太二净新增门店53家，全年开店指引120家维持不变。

6. 开店策略是优中选优，填补空白商圈，注重下沉市场。

7. 加强供应链打造+精细化运营，降本增效继续加强供应链管理，深度参与上游核心原材料的管理和全国供应链中心的建设，去年年初开始的合作养鱼项目今年年初开始向太二供应核心原材料鲈鱼，今年上半年公司合作养殖的鲈鱼占太二鲈鱼总采购量的38%，之后类似的合作和深度参与会扩展其他核心原材料的品类，如辣椒、花椒、大米、菊花、牛肉等。

8. 中央厨房预计今年Q4动工，预计2023年投产。

9. 在精细化运营方面，公司举例正在开发自动腌鱼设备，和人工腌制口感并无差异，这套设备投入使用后每家店能减少一个人力。

10. 通过供应链布局和精细化运营，集团餐厅经营利润率明显提升，尤其是太二品牌餐厅，2021H1经营利润率23.4%，较去年同期提升7.2个pct，较2019年也提升1.9个pct。

11. 其他业态：尚未见出色表现，火锅品牌值得期待公司坚持多品牌发展策略，但目前除了太二之外，其他品牌暂未见亮眼表现。

12. 九毛九和两颗鸡蛋煎饼品牌餐厅继续收缩，高端粤菜品牌餐厅那未大叔是大厨多年来也并无任何扩张。

13. 上半年集团推出烤鱼品牌“赖美丽”，去年推出的重庆火锅品牌“怂”上半年仅新开一间门店，未来计划一边打磨模型一边复制开店。

14. 暂时公司对于新业态的布局追求稳健，不会激进扩张。

15. 盈利预测及估值随着经营利润率更高的太二收入占比提升，及整体供应链的协作、打造，集团整体经营利润有望稳步提升，我们预计集团2021-2023年营收同比增速分别为71%/46%/35%，经调整归母净利润同比增速为74%/48%/35%，目前收盘价对应21-23年预测PE为65x/40x/29.7x，我们的目标价29.6HKD，对应45x2022年预测PE及1xPEG。