财信证券-中国中免-601888-淡季不淡，疫情短期扰动不改离岛免税高景气-210831

　　中国中免(601888)
　　投资要点：
　　事件概览：近日，公司发布2021年半年报。公司2021H1实现营收355.26亿元/+83.98%（较2019H1+45.93%）；归母净利润53.59亿元/+475.92%（较2019H1+63.43%），扣非归母净利润52.65亿元/+576.74%（较2019H1+110.60%），与业绩预告基本一致。其中，Q2单季度营收为173.92亿元/+53.40%，归母净利润25.10亿元/+163.57%,扣非归母净利润24.31亿元/+170.71%。
　　营收情况：受益于离岛免税新政红利释放，免税主业收入持续增长。
　　1）分业务类型来看，2021H1公司免税商品销售收入为245.53亿元（与2019年同期相比增长3.43%），占比约69.11%，公司有税商品销售收入为105.66亿元，占比约29.74%。免税主业方面，受制于就地过年政策，传统旺季Q1销售潜力未能完全释放，此后Q2传统淡季表现不淡，直至6月华南疫情扰动叠加气候因素导致销售额增速放缓，初步估测Q2免税销售额环比略有下降。但根据文旅部数据显示，Q2海口+三亚过夜旅客购物转化率创新高，环比提升3.17pct至18.86%，我们预计Q2销售额降幅或将相对小于此前的季节性波动；
　　2）分经营主体来看，2021H1三亚国际免税城实现营收183.50亿元/+210.01%，归母净利润为25.58亿元/+330.22%，归母净利率为13.81%，海免实现营收77.05亿元/+154.17%，归母净利润为5.11亿元/+253.43%,归母净利率为6.63%，考虑到三亚国际免税城、海免业务中均包含线上有税业务，我们估算2021H1公司在海南离岛的免税收入约为240—250亿元。2021H1日上上海实现营收57.60亿元/-16.12%（去年Q2线上业务处于增长爆发期，高基数影响下同比下滑），归母净利润为5.37亿元/+855.99%（线上业务虽有税但无高租金压力，净利率优化），归母净利率为9.32%，日上中国归母净利亏损0.88亿元，香港机场店及市内店、澳门机场店、柬中免继续保持盈利。
　　盈利能力：促销及品类结构改变影响毛利率，机场租金减免增厚业绩。
　　1）毛利率方面，优惠促销影响加之精品类产品（其毛利率低于香化类产品）占比提升，2021H1公司整体毛利率同比下滑4.44pct至38.33%，其中Q2毛利率同比下滑5.40pct至37.52%，主要是由于Q2有清明、五一和端午等多个小长假，促销力度较大；
　　2）费用率方面，2021H1公司整体期间费用率为同比下滑22.73pct至11.79%，其中销售/管理/财务费用率分别同比变化-21.88pct/-0.88pct/+0.04pct至9.28%/2.47%/0.04%，期间费用率同比下降带动公司净利率较2019年同期水平提升2.45pct至18.31%。上海机场免税租金自今年年初起已按照补充协议约定方式计算，而公司与首都机场的免税合同自2018年2月起生效，因此今年1-2月免税租金仍按2019年国际客流量计算，3-6月免税租金则参考2020年国际客流量，Q2免税租金下降后公司销售费用较2019年同期大幅减少45.21%至32.97亿元，进而带动公司上半年期间费用率同比降低。公司与首都机场免税协议谈判有望在下半年落地，届时去年已计提的免税保底租金有望冲回，继续增厚公司全年业绩。
　　未来发展：推动项目建设持续深耕海南离岛免税，积极整合线上业务创造第二增长曲线。
　　1）在离岛免税业务方面，面对陆续进场的新玩家，公司在不断丰富自身免税品类（引入戴尔外星人、联想等新品牌更贴合消费者需求）、加速与国际品牌商的战略合作（成功引进Cartier香水等5个香化品牌、ThomBrowne等3个时尚品品牌）、优化服务质量（举办首届中免腕表节，吸引高端客户提升整体销售潜力）、提升运营能力（拟赴港上市筹备资金以巩固上游采购体系、开发海南物流中心、完善会员体系建设等），以拓宽自身护城河。此外，公司正在持续推动自有重大项目建设，其中海口市国际免税城项目（地块五）正在稳步推进中，预计将于2022年6月投入运营，三亚国际免税城一期2号地项目商业部分也如期开工。
　　我们认为，海南离岛免税业务是中免的最核心价值，今年上半年虽受零星疫情和季节性扰动，但在离岛免税政策红利释放下，整个海南离岛免税市场仍在稳健增长，2021Q2传统淡季下，海南免税购物转化率在强劲上升，中免的核心逻辑并未发生改变。此外，自8月加大打击代购力度以来，中免的竞争对手市占率有所下跌，且中免拥有人无我有的回头购业务可以对冲疫情对线下业务的短期冲击，我们预计公司今年全年在海南业务收入仍有望超过510亿元。2）在线上业务方面，国际疫情因素催生出入境免税业态大体转型成线上直邮业务，虽然在转型至线上直邮业务后日上上海2021H1收入较2019年同期下降16.17%至57.60亿元，但直邮业务因无需承担较高租金压力因此净利率更优，2021H1日上上海归母净利率较2019年同期提高了5.18pct至9.32%，日上上海的盈利质量得以提升。公司于今年4月新成立的合资公司中免日上互联科技公司在7月底成功整合“旅购”平台，并更名为“中免日上|旅购”，现已有CDF海南会员购、日上直邮两大会员渠道正式进驻该小程序，同时日上直邮还取消了此前优选券的购物限制。我们认为，公司未来将加快实现线上业务的统一规划、统一运营以应对疫情扰动等不确定情况，后续北京机场、广州机场等线上渠道亦有望进驻“中免日上|旅购”小程序，线上线下业务将形成差异化互补，协同效应释放共同助推公司业务继续增长。
　　盈利预测与投资建议：在消费回流和免税政策改革的大趋势下，免税行业将进入行业高速发展期。今年是离岛免税政策红利快速释放期，现阶段疫情尚未稳定，海内外疫情差异将加速消费回流，同时疫情期间机场免税恢复速度较慢，中短期内公司业务的动力仍将来源于离岛免税以及线上业务。考虑到今年疫情零星爆发影响，我们下调公司2021-2023年营业收入分别至840/1187/1479亿元，归母净利润分别为116/162/211亿元，不考虑港股摊薄影响下EPS分别为5.94/8.29/10.82元，营业收入增速分别为59.68%/41.35%/24.59%，归母净利润增速分别为88.98%/39.45%/30.52%，当前市值对应业绩分别为40x/29x/22xPE。消费回流大基调下的免税增量空间广阔，有序错位竞争下公司龙头地位难以撼动，且考虑到公司的离岛免税业务将持续迎来增长、机场免税业务尚有租金谈判空间、市内免税市场在政策放开后想象空间大，我们给予公司2022年40-45xPE，合理区间为331.60—373.05元，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：免税政策不及预期;免税牌照发放数量超预期、行业竞争加剧;线上直邮发展受阻;机场招标租金风险;汇率及宏观系统性风险;市场资金风格显著变化等。