华创证券-华鲁恒升-600426-2021年中报点评：环境容量约束时代的传统产业升级先锋，德州+荆州基地布局有望打开成长天花板-210901

1. 事项：公司发布2021年半年报：2021年上半年实现营业收入116亿元，归母净利润38亿元，同比分别增加94%和320%；2021年Q2单季实现66亿元营收和22.3元净利，环比增长32%和41%。

2. 评论：产品景气度回升显著，单季度盈利连创新高。

3. 今年上半年，公司营业收入同比增长94%，营业成本较去年同期上涨47%，营收涨幅远大于成本增幅，主要原因在于公司主营产品供给端偏刚性，下游景气度复苏过程中产品价格上涨幅度远大于煤价涨幅。

4. 公司几大主营产品里，尿素、DMF十三五期间都处于去产能周期中，尤其疫情发生后，行业内16万吨DMF产能在疫情和环保压力下关停，公司通过DMF产线通过技改从25万吨扩张至33万吨，占国内产能比例提升至34%以上。

5. 醋酸和己二酸过去几年行业盈利性偏弱，企业扩张动力不足，新增产能投放偏少。

6. 去年下半年开始，国内经济复苏叠加海外需求释放，工业品价格不断走高，受农产品价格上涨和供给端意外事故影响，2021年H1国内尿素、DMF、醋酸和己二酸价格分别同比上涨30%、130%、160%和40%以上，同期山东动力煤和纯苯市场价上涨20%和54%，产品端价格涨幅大于原料价格涨幅。

7. 产品价格弹性带来巨大业绩弹性，2021Q1和Q2归母净利润分别为15.8和22.3亿元，连创上市以来单季最高值。

8. 向优质赛道进军，德州基地布局尼龙66和可降解塑料项目。

9. 2021年7月，德州发改委公示了第七批立项情况，公司投资30.8亿元的尼龙66项目和44.3亿元可降解塑料项目获得公示。

10. 尼龙66项目预计可生产8万吨尼龙66产品、20万吨己二酸和36万吨硝酸；可降解塑料项目拟生产12万吨PBAT和30万吨BDO。

11. 除了自用的己二酸和BDO外，还可富余出14.8万吨己二酸和18万吨BDO产能，为下一步扩产预留空间。

12. 我国尼龙66和PBAT行业仍处于高速发展期，产品单位产值高且属于政策支持的行业。

13. 公司通过自建BDO和己二酸产线，有助于发挥成本管控方面的优势。

14. 落地荆州，有望打开成长天花板。

15. 2020年10月，公司与湖北省荆州市政府签订投资协议，十四五期间将在荆州市江陵县建设国内第二个生产基地。

16. 环评报告显示，荆州项目一期包括投资59亿元的气体动力平台和56亿元合成气综合利用平台，产品包括100万吨尿素、100万吨醋酸和15万吨DMF。

17. 荆州基地有助于公司突破德州基地能耗指标和环境容量限制，并在用水和产品运输方面优势显著，公司有望凭借优秀的成本管控能力设立第二基地彻底打开成长天花板。

18. 投资建议：考虑下游景气度回升，我们上调2021-2022年归母净利润预测至71和66亿元（原值为30和36）并新增2023年归母净利润预测为71亿元，对应EPS依次为3.35、3.1和3.36元/股。

19. 考虑公司历史估值水平和未来成长性，按照2022年业绩给予15倍PE，给予46.5元/股目标价并重申“强推”评级。

20. 风险提示：产能投放不及预期，下游需求不及预期。