东方证券-广汽集团-601238-毛利率持续改善，合资品牌贡献的投资收益量利齐升-210831

1. 核心观点业绩符合预期。

2. 上半年实现营业收入343.18亿元，同比增长34.9%；归母净利润43.37亿元，同比增长87.1%；扣非归母净利40.45亿元，同比增长99.8%；二季度营业收入184.29亿元，同比增长25.6%，环比增长16.0%；归母净利润19.71亿元，同比下降10.4%，环比下降16.7%；扣非后归母净利18.18亿元，同比下降13.6%，环比下降18.3%。

3. 上半年利润同比增长系去年同期低基数、上半年自主品牌销量增长，二季度利润环比下滑系汽车行业芯片短缺、原材料及运费成本较高等导致。

4. 毛利率提升，现金流下滑。

5. 上半年毛利率6.6%，同比提升1.2个百分点；二季度毛利率7.4%，同比提升1.1个百分点，环比提升1.9个百分点。

6. 期间费用率12.4%，同比下降0.1个百分点，其中管理费用率5.0%。

7. 同比下降0.6个百分点，系营业收入增速快于管理费用增速；财务费用率0.2%，同比提升0.5个百分点，系资金存款减少导致利息收入同比下降；销售、研发费用率同比持平。

8. 上半年经营活动现金流净额-75.71万元，同比下降18.9%，系销售商品收到现金增加、非合并范围企业在广汽财务的存款净额同比减少、融资租赁购买商品支出增加等综合导致。

9. 合资公司投资收益同比大幅增长，多款新车上市将带动收入及盈利持续提升。

10. 上半年合资公司投资收益65.03亿元，同比增长58.0%，同比2019年同期增长31.1%；其中对联营和合营企业投资收益63.24亿元，同比增长58.6%。

11. 从收入看，广汽本田上半年实现营业收入568.82亿元，同比增长18.9%；广汽丰田营业收入608.94亿元，同比增长30.6%。

12. 上半年上市车型包括广汽本田缤智、EA6，广汽丰田凌尚、汉兰达等，下半年广丰赛那，广本新款雅阁、皓影PHEV等多款新车上市，有望促进合资公司收入及盈利持续提升。

13. 广汽自主营业收入同比增长较快，新能源车业务成为新增长点。

14. 上半年广汽乘用车营业收入232.86亿元，同比增长44.4%，累计销量15.10万辆，同比增长28.3%。

15. 新能源车领域，广汽埃安营业收入50.18亿元，同比增长85.3%，广汽埃安上半年累计销售43013辆，同比增长112.0%。

16. Aion家族目前拥有AionY、V、S、LX四款车型，涵盖各级主流消费市场，据公告，公司拟推进广汽埃安混合所有制改革，引入战略投资者，实现对新能源业务的深度整合聚焦，引入投资者将进一步提升埃安竞争力与独立运营能力，助力新能源车业务做优做强，预计未来埃安新能源车销量将进一步提升，有望成为新增长点。

17. 财务预测与投资建议：略调整投资收益等，预计2021-2023年EPS分别为0.85、0.97、1.09元（原0.78、0.89、1.00元），参考可比公司估值，给予公司2021年28倍PE，目标价23.8元，维持买入评级。

18. 风险提示：广汽乘用车、广丰、广本、广菲克销量低于预期风险，乘用车行业需求低于预期风险。