天风证券-帝欧家居-002798-H1毛利率保持坚挺，现金流明显改善-210831

1. 上半年盈利能力保持韧性，下半年经营将继续向好发展公司发布21年中报，21年上半年实现收入/归母净利润31.3/2.7亿元，同比+15.7%/+8.2%，实现扣非归母净利润2.6亿元，同比+6.2%，其中Q2单季度实现收入/归母净利润19.7/2.0亿元，同比分别+3.1%/-2.3%。

2. 上半年在成本上涨压力下，公司毛利率仍保持坚挺，净利率同比仅小幅下降0.55pct，同时现金流明显改善，预计下半年经营情况将进一步向好发展。

3. 上半年陶瓷墙地砖/卫浴收入同比分别+11.1%/82.5%，渠道布局继续深化2021年上半年陶瓷墙地砖/卫浴产品分别实现收入27.3/3.3亿元，同比增长11.1%/82.5%，公司上半年继续推进“优选大B+拓展小B”的整体战略，充分发挥公司大B端开拓与交付保障优势与合作伙伴小B端开拓与区域就近服务优势，提升工程渠道竞争力及市场份额。

4. 截至上半年末，公司在全国范围内拥有卫浴经销商828家，终端门店936个，瓷砖类产品经销商超过1400家，上半年新增300家，终端门店超过4000个。

5. 公司建筑陶瓷板块上半年小B业务渠道销售收入同比增长45.1%，除公司原有核心客户外自营工程渠道销售收入同比去年同期增长56.3%。

6. 毛利率韧性较强，下半年环比或将好转公司上半年整体毛利率28.97%，同比下降6.96pct，其中陶瓷墙地砖/卫浴毛利率分别为29.24%/28.55%，同比分别-7.05/-4.55pct，剔除与产品销售直接相关的物流及履约费用影响后，同口径下整体毛利率仅下滑0.51pct，其中瓷砖业务同比基本持平，卫浴业务同比下降4.55pct。

7. 在上半年能源价格波动、大宗商品涨价影响下，公司毛利率仍具韧性，因：1）深化精益生产，降低加工成本；2）通过原料替代，对冲原材料涨价影响；3）对现有设备进行改造，提升产能运行效率；4）调整产品结构，提高产品附加值。

8. 我们预计下半年成本端压力有望边际缓解，公司毛利率环比或将好转。

9. 净利率小幅下降，现金流明显好转上半年公司期间费用率18.3%，同口径下上涨1.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.4/+0.1/-0.4/+0.3pct，最终实现净利率8.64%，同比小幅下降0.55pct。

10. 实现经营性现金流净额-0.6亿元，较去年同期的-4.4亿元有所好转，主要系去年受新冠疫情影响货款回笼，今年有所改善，上半年收现比98%，同比大幅提升28pct。

11. 目标价18.40元，维持“买入”评级考虑到21年业绩增长不及上次预期，我们下调公司21-23年归母净利润预测至7.1/9.3/11.9亿元（前值7.6/9.5/11.7亿元），参考可比公司估值，考虑到公司B端业务占比较高，给予公司21年10倍目标PE，对应目标价18.40元，维持“买入”评级。

12. 风险提示：地产需求下滑，渠道开拓不及预期，原材料大幅涨价。