中信证券-秦淮数据-CD.US-2021Q2季报点评：业绩大超预期，资源、客户拓展稳步推进-210831

1. 在大客户以及海外需求的强劲带动下，公司二季度业绩大超预期，收入、调整后EBITDA继续保持强势增长，并上调了全年业绩指引。

2. 我们认为，公司中短期内的悲观预期已被充分pricein，当前公司股价安全边际极为突出。

3. 区别于其他IDC公司，秦淮数据全栈式的IDC解决方案将带来更高效的建设与运维能力，料将对公司盈利能力、竞争能力提供强大的支撑。

4. 客户层面，公司坚持与优质客户合作的战略，与互联网、云计算领域的全球一线厂商建立合作，在高质量客户的基础上持续获取一线厂商的长生命周期订单。

5. 我们看好公司的差异化战略与较高的业绩能见度，维持公司“买入”评级。

6. ▍业绩概览：大超预期，并上调全年业绩指引。

7. 二季度公司实现收入6.9亿元（+64%，环比+6.7%），大幅超出预期。

8. 利润端，得益于公司上架率的改善以及全栈式运营的成本优势，公司GAAP标准下净利润6510万，调整后净利润1.13亿元（+289.6%，环比+3.4%），超出预期的同时，利润水平领跑国内IDC板块，调整后EBITDA为3.4亿元（+65.8%，环比+10%），对应利润率49.3%。

9. 运营层面，公司在运营订单361MW（环比增加24MW），使用负载251MW（环比+13MW，使用率70%）。

10. 考虑到二季度的高增长以及在建订单，公司上调全年业绩指引，预计全年收入27.8-28.3亿元（中枢上调2.4%），调整后EBITDA预测为13.5-14亿元（中枢上调5.4%），显示公司中短期业绩的高能见度。

11. ▍全栈运营：高效率、低成本的IDC建设模式，公司领跑行业。

12. 秦淮数据作为国内全栈式建设与运营的hyperscale数据中心厂商，其发展思路聚焦数据中心建设与运维自身的效率提升与改善，并非大量依靠外延式的并购投资等方式。

13. 全栈式建设给公司带来极低的建设（在运营项目每MW建设不足300万美元）与运维成本（电力成本占比不足30%），最快交付周期仅需6个月。

14. 因此区别于国内IDC公司长期较低的利润率水平，公司自2021年开始实现GAAP与Non-GAAP盈利，调整后EBITDAmargin亦达到49%以上。

15. 我们认为，相较于收购，低成本的全栈建设将带来更低的资本开支以及后续财务层面的折旧。

16. 对秦淮数据而言，较高的利润水平将从现金获取、盈利能力等多个方面为公司财务以及估值提供正向支撑。

17. ▍客户拓展：聚焦互联网与云计算领域的一线厂商。

18. 此前市场普遍担忧公司以字节跳动为主的单一客户结构。

19. 我们认为，中短期视角下，字节跳动的高速增长仍将持续，无论是国内云计算业务的拓展，还是字节跳动海外业务的高增长，对公司IDC的订单需求都将保持强劲增长。

20. 此外，公司与两家全球一线云厂商建立合作关系，在马来西亚、印度等区域建设订单，并与腾讯云达成战略合作。

21. 对公司而言，虽然客户集中，但一线公司的订单规模、生命周期、后续业务的稳定性具备明显优势。

22. 因此即便公司客户相对集中，公司二季度新增在建订单依旧达到217MW，环比大幅增长63MW，其中签约和IoI占比77%，预计将在2022年集中交付。

23. 我们认为，公司聚焦头部客户的策略，将带来长期稳健的需求，降低客户更换以及客户业务调整带来的转换压力，而与头部公司的合作亦将带来极强的标杆效应。

24. ▍中期展望：竞争优势突出，配置正当时。

25. 秦淮数据依靠全栈式建设能力与精品客户战略，成为国内近年来增长最快的IDC企业。

26. 预计短期内，字节跳动的高速增长以及海外拓展，都将对公司短期业绩形成支撑。

27. 同时，公司亦积极拓展全球一线的云计算公司，在海外已与两家头部公司建立合作，国内也与腾讯达成战略合作，预计将为公司中长期的成长带来支撑。

28. 中长期视角下，全栈式的运营模式，料将保证公司中长期利润率的持续改善。

29. 当前公司股价对应2021年的EV/EBITDA已不足20倍，市场的悲观预期已被充分pricein。

30. 我们认为公司存在估值修复的空间，中长期的配置价值突出。

31. ▍风险因素：行业竞争持续加剧风险；云厂商资本支出不及预期风险；企业项目重大运营事故风险等；企业融资途径受阻、融资成本下行不及预期风险等。

32. ▍投资建议：我们持续看好公司独特模式下的竞争优势，短期而言市场的悲观预期已被充分pricein，公司大客户的增长料将为公司带来较好的业绩能见度。

33. 当前公司估值对应2021-2023年EV/EBITDA仅17/11/8X，但市场当前尚未认知到公司全栈式运营模式带来的高盈利能力、高运营效率。

34. 考虑到公司强劲的在手订单，我们上调预测，预计2021-2023年收入28.0/40.4/55.2亿元（原预测27.8/40.4/55.1亿元），调整后EBITDA为14.0/20.5/27.7亿元（原预测13.2/19.6/26.8亿元），考虑到公司突出的中期成长性&高确定性，以及盈利能力持续改善可能等，我们给予公司35xEV/EBITDA(2021E)，维持公司20.4美元的目标价，并维持公司“买入”评级。