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中信证券-中顺洁柔-002511-2021年中报点评:Q2净利率大幅承压,业绩低于预期-210831

上传日期:2021-08-31 17:45:25  研报作者:李鑫,康达,肖昊  分享者:push   收藏研报

【研究报告内容】

摘要:s,业绩低于市场预期。2021H1经营现金流7.4亿元,同比+46.2%。▍高管团队处在交棒过渡期,影响经营与财务稳定性。21H1公司生活用纸收入40.8亿元,同比+15.6%,而恒安及维达生活用纸业务同期收入体量约47亿/62亿元,分别同比-12%/+20%,相较之下公司收入增长低于预期。”

1. 公司高管团队变动叠加Q2必选消费行业需求低迷,公司收入增长低于预期。

2. 浆价成本上升叠加终端竞争加剧、促销力度加大,公司Q2净利率大幅承压。

3. 目前公司仍处新老高管团交接过渡期,判断下半年浆价成本仍高居不下,同时行业产能投放过热料仍将压制盈利。

4. 下调至“持有”评级。

5. ▍21Q2收入同比+10%,归属净利润同比-50%,业绩低于预期。

6. 2021H1公司实现收入42.5亿元,同比+17.5%,实现归属净利润4.1亿元,同比-10.1%,对应净利率9.6%,同比-2.9pcts。

7. 其中21Q2实现收入21.5亿元,同比+10.3%,实现归属净利润1.4亿元,同比-49.5%,对应净利率6.3%,同比-7.5pcts,业绩低于市场预期。

8. 2021H1经营现金流7.4亿元,同比+46.2%。

9. ▍高管团队处在交棒过渡期,影响经营与财务稳定性。

10. 21H1公司生活用纸收入40.8亿元,同比+15.6%,而恒安及维达生活用纸业务同期收入体量约47亿/62亿元,分别同比-12%/+20%,相较之下公司收入增长低于预期;21H1公司个护收入仅4,030万元,同比-40%,未能延续个护品类开拓初期高速增长趋势。

11. 我们判断,公司经营端出现较大扰动与核心高管团队出现大幅变动有关,2021年以来公司董事/联席总裁/审计委员会委员戴振吉、监事/审计部负责人李佑全以及董秘/副总裁周启超等高管相继离职,对公司经营及财务形成一定冲击。

12. 我们认为短期内不排除仍有高管离职,公司仍处在新老高管团队的交棒过渡期,经营拐点尚需跟踪与验证。

13. ▍推断单价下降及成本高企致使盈利能力承压,H2展望谨慎。

14. 21Q2公司毛利率38.9%,同比-8.9pcts,考虑到会计准则调整(促销费用、运输费用调整)同比拉低毛利率约4pcts,我们推算可比口径下公司毛利率约-5pcts。

15. 生活用纸毛利率40.3%,同比-5.9pcts,剔除会计准则影响后同比-2pcts左右,而同期恒安/维达生活用纸毛利率29.2%/37.8%,同比-5.8/-1.6pcts,我们判断竞争激烈带来的出厂价格下调以及浆价成本高企是主因。

16. 21Q2公司销售/管理/研发费用率分别为24.5%/4.0%/2.4%,同比+0.3/-0.8/-0.2pcts,但考虑会计准则影响后销售费率同比约+3.5pcts,体现出消费端竞争加剧。

17. 考虑到H2浆价同比仍处高位、生活用纸产能投放过热,下半年盈利能力料仍具压力。

18. ▍风险因素:原材料价格波动;新品销售、渠道拓展、产能投放不及预期等。

19. ▍投资建议:鉴于公司2021Q2因木浆成本及竞争加剧净利率大幅承压,业绩不及预期,我们下调公司2021-23年收入预测至89.9亿/103.0亿/114.6亿元(原预测:92.5亿/107.6亿/124.1亿元),下调归属净利润预测至7.4亿/9.1亿/10.1亿元(原预测:12.0亿/14.5亿/17.1亿元),对应下调EPS预测至0.56/0.70/0.77元(原预测:0.92/1.10/1.31元)。

20. 下调目标价至18元(原值:36.63元),对应2022年约26xPE,下调至“持有”评级。

 报告详细内容请查阅原报告附件
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