安信证券-中顺洁柔-002511-业绩有所波动，消化成本压力-210831

1. ■中顺洁柔半年报：上半年公司实现收入42.5亿元，同比增长17.5%，归母净利润4.1亿元，同比下滑10.1%，扣非后归母净利润4亿元，同比下滑10.6%。

2. ■收入增速有所波动：Q2单季公司实现收入21.5亿元，同比增长10%，增速较Q1有所下降，但基于去年同期基数相对较高，仍属正常波动范围。

3. 公司股权激励目标全年实现收入90亿元，同比增长15%，上半年公司收入端增长17.5%，符合预期。

4. 分业务看，上半年共生后用纸业务实现收入40.8亿元，同比增长15.6%；个护产品销售下滑40%，与口罩产品销售减少有关，2021年初公司推出OKBEBE系列婴儿纸尿裤品牌也成为公司培育的潜在增长点。

5. ■原材料上涨影响利润，费用率有所上行，利润增长低于预期：上半年公司归母净利润下滑10.1%，Q2单季度归母净利润1.36亿元，下滑49.5%，净利率6.3%，一方面随着低价木浆占比的降低，公司毛利率所受影响加大；另一方面公司销售费用提升幅度较大。

6. 上半年公司综合毛利率39.7%，同比下降6.9%，一方面运输费用计提口径的变化也带来部分影响：上半年计入销售费用的运输费用约4477万元，同比减少1.2亿元，运输费用比率降低3.5pct，推算运输费用计提口径影响毛利率3.5%左右。

7. 另一方面木浆价格上涨对公司毛利率的影响进一步显现，2021Q1木浆价格大幅飙升，Q2单季公司毛利率38.9%，环比Q1下降1.6%。

8. 上半年公司期间费用率28%，同比下降3pct，Q2单季度期间费用率30.8%，同比持平。

9. 考虑运费统计口径改变，销售费用同比和环比都有较大幅度提升，主要因为广告宣传与销售人员薪酬提升幅度较大，上半年两项费用同比分别增长84%、40%。

10. 管理费用率、研发费用率上半年分别下降1.2pct、0.2pct，Q2单季度分别下降0.8pct、0.2pct。

11. ■现金流正常，木浆存货有所下降：21年上半年公司经营性现金流7.4亿元，同比增长46.2%，截止6月末公司存货16.2亿元，较去年低下降0.4亿元。

12. 报告期末公司应付账款为5.5亿元，较去年年底增加1.3亿元，应付账款周转天数为71天，同比减少1.2天。

13. 报告期末公司应收账款9.3亿元，较去年底减少1.2亿元，周转天数42.1天，同比下降1天。

14. 报告期末公司存货16.24亿元，较去年年底减少37百万元，存货周转天数115.4天，同比增加15天。

15. ■投资建议：预计公司2021年~2023年的净利润分别为7.15亿元、8.56亿元、10.15亿元，分别增长-21%、19.7%、18.6%，维持买入-A投资评级。