东方财富证券-王府井-600859-2021年中报点评：盈利能力改善，期待有税免税协同发展-210831

　　王府井(600859)
　　【投资要点】
　　公司发布 2021 年中报，整体情况符合预期。 2021 年上半年，公司实现营业收入 46.8 亿元/+36.9%；归母净利润 4.8 亿元，扣非归母净利润 4.6 亿元，均较上年同期大幅增长。 2021Q2，公司实现营业收入 22.0亿元/+15.6%，归母净利润 2.17 亿元/+5.1%，扣非归母净利润 2.23亿元/+38.4%。
　　有税方面： 公司持续推进商场由单一的百货业态向休闲购物综合体转变，奥特莱斯和购物中心营收增速高于百货。 2021 年上半年， 分业态来看， 百货实现营收 30.4 亿元/+31.3%,营收占比 62.1%，同比下降5.9pts；购物中心实现营收 7.4 亿元/+48.7%,营收占比 15.2%，同比提升 0.4pts;奥特莱斯实现营收 4.8 亿元/+56.0%，营收占比 9.9%，同比提升 1.7pts。 截至 2021 年上半年，公司在全国七大经济区域 34个城市共运营 58 家大型综合零售门店，总经营建筑面积 340 万平米。门店数量和总经营面积分别较 2020 年底增加 3 家和 11.4 万平米。
　　随着新冠疫情逐步控制，公司盈利能力同比显著回升。 2021 年上半年，公司毛利率 41.1%，同比增加 11.2pts。分业态来看，百货/购物中心/ 奥 特 莱 斯 毛 利 率 分 别 为 36.6%/44.1%/64.0% ， 同 比 分 别 增 加9.4pts/14.2pts/3.3pts。 公司销售费用率和管理费用率分别为 11.6%和 10.6%，同比分别下降 1.4pts 和 1.8pts，主要来自新冠疫情控制后业务量的恢复对固定费用的摊薄。 公司实现净利润 4.8 亿元， 与上年同期亏损 1675 万元相比， 实现了扭亏为盈，销售净利率 10.2%。
　　免税方面： 2020 年 6 月，公司获得免税品经营资质。 2020 年 7 月，公司成立全资子公司北京王府井免税品经营有限责任公司，用于开展免税品经营等业务。 2021 年 1 月，公司与海南橡胶分别出资成立 2 家合资公司，用于开展海南岛内免税业务。 公司将立足北京地区，发展机场和市内免税业务。同时，公司将把握海南建设自由贸易港战略机遇，积极推进岛内和离岛免税业务。
　　2021 年 8 月，公司换股吸收合并首商股份并募集配套资金事项获得中国证监会审核通过。以募集配套资金总额上限测算，本次换股吸收合并后，控股股东首旅集团持股比例将达到 32.49%，较目前提升5.26pts。本次交易完成后，公司控股股东首旅集团和实际控制人北京市国资委未发生变更，王府井和首商股份之间的同业竞争问题将得到解决
　　【投资建议】
　　考虑到今年上半年以来，新冠疫情在国内局部地区的反复对公司业务的影响， 我们下调之前对公司 2021 年营业收入和归母净利润的预测。 预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 105.8 亿元/117.4 亿元/129.4 亿元， 同比增速分别为 28.6%/11.0%/10.2%； 归母净利润分别为 9.2 亿元/10.9 亿元/13.2 亿元， 同比增速分别为 136.7%/18.6%/21.3%； EPS 分别为 1.18 元/1.40 元/1.70 元，对应 PE 分 别为 23.2 倍/19.6 倍/16.2 倍。 期待公司有税和免税业务形成协同，双轮驱动业绩增长， 维持“增持” 评级。
　　【风险提示】
　　免税项目进度低于预期；
　　新冠疫情恢复进度低于预期；
　　行业竞争激烈程度超预期。