国金证券-中顺洁柔-002511-2Q营收稳健利润承压，电商&多品类驱动成长-210830

1. 事件8月30日公司发布半年报，1H21实现营收42.5亿元，同比+17.5%；归母净利4.1亿元，同比-10.1%；其中2Q营收21.5亿元，同比+10.3%；归母净利1.4亿元，同比-49.5%。

2. 2Q业绩低于市场预期。

3. 经营分析高基数下2Q营收表现稳健。

4. 1H收入同比+17.5%，1H生活用纸/个护营收同比+15.6%/-40%，主因个人护理中防疫物资业务营收的下滑。

5. 2Q营收同比+10.3%，主要受去年渠道集中出货带来的高基数影响，公司积极开拓社区零售等新零售渠道，预计线上、线下均保持稳健增长。

6. 竞争加剧+提价缓慢，净利率环比下滑6.6pct。

7. 1H21毛利率39.7%（同比6.9pct），1Q/2Q毛利率40.5%/38.9%，预计主要受会计准则调整、原料成本上涨、低端品牌太阳营收占比提升的影响。

8. 公司通过与大型纸浆供应商签订长协以保证原材料采购稳定，2Q报表原材料存货10.7亿元。

9. 1H净利率9.6%（同比-3pct），其中1Q/2Q净利率11%/6.3%，主要受终端竞争激烈促销加剧、广宣高投入的影响，其中2Q销售费用率环比+5.9pct至24.5%。

10. 竞争格局改善+消费需求好转，预计下半年提价推动盈利改善。

11. 虽当前阔叶浆价格高位有所回落，但仍较去年同期高1100元/吨（涨幅30.5%），大部分生活用纸企业已现成本压力，部分纸企已发涨价函，预计涨价逐步落实。

12. 当前行业开工率仅49%，公司市场份额提升的同时，预计促销费用边际改善。

13. 同时得益于木浆战略备库继续保持成本端优势，盈利能力望边际改善。

14. 区域开拓+“太阳”入局提份额，看好个护打开长期第二成长曲线。

15. 公司前期公布新建华东地区40万吨产能计划，彰显加速华东市场拓张的信心。

16. 中低端品牌太阳今年有望发力，个护品类为公司中长期的成长打开新的空间。

17. 盈利调整和投资建议根据公司2Q业绩表现及我们对未来生活用纸行业的判断，我们下调21-23年EPS至0.75、0.89、1.06元，下调幅度为16.5%、20%、22.6%，当前股价对应PE分别为27、23、19倍，考虑到公司中长期成长性，维持“买入”评级。

18. 风险提示销售费用率控制不力的风险；新产品销售低于预期的风险；近6个月内高管刘金锋减持股份。