中信证券-军工行业点评：行业已现重大逻辑变化，大订单落地确保远期估值-210829

1. 截至8月27日，军工产业链部分环节公司已陆续公告大额的合同负债，或验证了大订单的落地，也验证了行业长期发展的高确定性，其中反映最终需求的下游主机厂航发动力、洪都航空等，分系统公司中航机电、中航电子等预收均同比数倍增长。

2. 军工行业已进入黄金发展期，行业的成长性和长期发展高确定性正持续得到验证，特别是大订单的落地，预计将重塑行业的估值体系至远期估值。

3. 我们认为行业具备长期的基本面支撑，坚持看好板块的长期投资价值，近期回调将是较好的配置机会。

4. ▍预收大幅增加验证长期发展高确定性，行业已具备远期估值基础。

5. 我们在2021年7月2日的报告《军工行业2021Q3投资策略—行业迎来“逻辑切换”拐点，窗口期优先成长个股布局》中提出，Q3将成为验证行业逻辑切换的重要节点，自半年报开始，核心个股业绩高增长将逐渐兑现，同时也会有更多数据验证大订单的落地，行业的估值体系也将随之发生重大变化。

6. 根据已披露财报分析，从产业链环节看，部分核心主机厂和分系统公司已公告大额合同负债，而上游企业由于通常议价能力有限，未体现大额预收，但是结合过往业绩表现，并不影响其利润高增长兑现；从细分领域看，航空发动机及军机产业链增长最为明显，而由于目前军队信息化、导弹产业链标的多集中于上游配套环节，其预收数据尚无法提前反映下游订单的高景气度。

7. 我们认为核心主机厂和分系统公司预收的大幅增加，保障了军工板块未来几年的持续增长，其估值体系已具备切换至远期的基础。

8. ▍航空发动机：航发动力合同负债同比+853%，产业链迎来5-10年的黄金发展期。

9. 作为航空发动机产业链唯一上市主机厂，航发动力21H1合同负债达248.23亿元，较期初增长784.81%，同比增长852.88%；21H1经营性净现金流130.24亿元，同比增长147.75%；对比2020年全年公司实现收入286.33亿元，中报合同负债已相当于收入的87%。

10. 同时产业链大订单已传导至分系统环节，航发控制21H1合同负债8.95亿元，较期初增长825.52%，同比增长1287.51%；公司半年报经营性净现金流自2018年首次转正达3.2亿元。

11. 大额预收或表明航空发动机大订单已落地，将为产业链长期发展提供保障，我们认为航发产业链是军工行业中未来5-10年最有发展潜力的细分领域之一，看好从上游材料到下游主机厂的长期投资机会。

12. ▍军机产业链：中下游预收均大幅增长，“十四五”发展明确。

13. 截至8月27日除中航沈飞外，其余军机主机厂已陆续披露中报，其中洪都航空合同负债达72.94亿元，同比增长462倍，相当于2020年全年收入的143.91%；中航西飞合同负债达44.29亿元，同比增长717.09%。

14. 而在3月30日，中航沈飞已公告关联交易，其中预计2021年关联存款从过去的100亿左右提升至500亿元，也表明了其大订单或将落地。

15. 分系统环节，中航电子和中航机电合同负债+预收款项分别为6.42亿元和23.40亿元，较期初增长434.10%和509.46%，同比增长462.22%和1154.54%。

16. 同航发产业链一样，主机厂及分系统预收的大幅增长，也保障了军机产业链未来的持续增长。

17. ▍风险因素：军民融合政策支持低于预期，军工领域国企改革进度慢于预期等。

18. ▍投资策略。

19. 军工行业已进入黄金发展期，行业的成长性和长期发展高确定性正持续得到验证，特别是大订单的落地，将重塑行业的估值体系至远期估值。

20. 我们认为行业具备长期的基本面支撑，坚持看好板块的长期投资价值，近期回调将是较好的配置机会。

21. 推荐对核心个股进行长期配置，短期博弈反而会加大交易成本。

22. 中下游龙头：推荐中航沈飞、中航机电，关注航发动力、洪都航空；军工电子：推荐紫光国微、航天电器、火炬电子、鸿远电子、高德红外、睿创微纳；军工新材料：推荐中航高科、抚顺特钢，关注中简科技；航空零部件：推荐中航重机、三角防务、北摩高科，关注航宇科技、爱乐达。