天风证券-京东-09618.HK-Q2业绩点评：用户增长强劲领先同行，全渠道战略助零售业务推进-210830

1. 2Q21营收创季度新高，展现多元化收入增长潜力2Q21京东实现收入2540亿元，高于彭博一致预期2.4pct，保持了复合增速30%的强劲增长，其中：1）京东零售部分，自营电商收入为2196.9亿元，同比增长23.3%，占总体收入86.6%；服务及其他收入为341.1亿元，同比增长49.2%，净服务收入主要是由72%的物流和其他服务收入以及35%的市场和广告收入推动，展现出多元化收入增长能力；2）京东物流21Q2收入同比增长46%达260亿元，物流经营亏损环比收窄（社保缴纳金额降低等）；3）新业务部门（主要包括京东产发、京喜、海外业务及技术创新）营收达70亿元，同比增长60%，运营损失为30亿元（一季度为23亿元），本季度亏损拉大主要是由于下沉市场基础设施的投资，目前已针对下沉市场进行战略调整，重视某些区域的资源配置效率，提升订单密度。

2. 京东稳健的经营策略受益今年监管政策自20年底开始，监管部门致力于把平台型企业纳入更加健全的监管框架，利好互联网行业长期发展。

3. 监管主要集中在资本无序扩张、垄断经营、用户安全、数据和算法的滥用、系统封闭，京东根据要求自查并得到监管部门的积极反馈，对于经营的负面影响有限，同时，京东一定程度还受益于反垄断监管，据公司管理层：“二选一”被取缔后，陆续有新品牌（如宝格丽、Berluti等）与京东通过创新的形式首度合作，及过往受到“二选一“限制的品牌回归（如维多利亚的秘密、伊芙丽等）。

4. 京东在提升业务能力、约束规范行为的同时，将受益于更加公平的竞争环境、更加规范的经营环境带来的行业长期可持续的健康发展。

5. 全渠道战略打开京东零售长期发展的天花板；POP生态赋能商家，促进3P业务及一般商品类别营收增长全渠道战略快速推进，推动京东零售高质量增长，供应链中台能力使京东零售相较于纯线上平台模式或B2C模式更加高效地满足消费者。

6. 京东零售2Q21实现营收2326亿，yoy+22.7%，在行业竞争加剧的Q2保持2.6%（不含未分配项目）的经营利润率，与去年同期高基数持平。

7. 受POP生态赋能商家减负提效影响，3P业务同比增速和两年CAGR均高于1P业务，本季度POP业务取得了三方面的进展：1）商家的种类和数量环比和同比均实现增长；2）商家的经营效率、经营满意度和续约率在持续提升；3）平台业务的NPS也在不断提升。

8. 分市场看，电子产品及家用电器收入同比增长20%，两年CAGR为24%，一般商品类别收入同比增长29.5%，两年CAGR为37%，相较电子产品表现出更高增速，或由于政府的反垄断政策以及POP赋能吸引全品类商家入驻京东，加之一般商品类基数相对较小。

9. 用户数量增长创新高，用户生命周期价值提升用户数量方面，21Q2核心活跃买家达到5.32亿，环比净增3210万，单季度净增量再次刷新了历史记录，其中下沉市场贡献了80%的用户增量。

10. 用户质量方面，用户的留存率、购物频次及ARPU等指标均显示用户的全销售生命周期价值提升。

11. 此外，本季度京东plus的付费会员数量yoy+30%，会员数量增速达到非会员的9倍，凸显京东品牌价值。

12. 投资建议：我们预期京东2021-2023年收入分别为9289/11439/13394亿元，同比增长24.5%/23.1%/17.1%；考虑到公司将继续加大物流及新业务投入，我们下调调整后归属股东净利润（Non-GAAP）至167/198/270亿元，分别同比增长-0.7%/18.6%/36.1%。

13. 2021年8月27日美股收盘价对应2021-2023年PE分别为44.9/37.9/27.8倍，维持“买入”评级。

14. 风险提示：宏观及政策监管风险；行业竞争加剧；京东物流经营亏损扩大;电商行业竞争加剧；其他监管风险。