浦银国际-金山软件-03888.HK-新游戏延期上线，下调全年游戏收入指引-210827

1. 维持买入评级，下调目标价至40港元，潜在升幅38%。

2. 游戏收入下滑，经营利润率收窄：公司2Q21收入为14.8亿人民币，同比增长4%，高于市场预期2.2%。

3. 游戏收入为6.9亿人民币，同比下降22%，主要由于《剑网3》收入下降。

4. 办公软件收入为7.9亿人民币，同比增长47%。

5. 由于研发和销售费用大幅上涨，经营利润同比下降58%至2.30亿人民币，经营利润率为15.5%，去年同期为38.7%。

6. 多款新游戏延期上线，下调全年游戏收入指引：下半年新游戏计划方面，公司预计《剑侠世界3》将于今年9月份上线。

7. 同时，原定于四季度上线的《卧龙吟2》及《魔域3D》延期至明年。

8. 同时，原计划近期上线的《剑网3缘起》（怀旧版）虽已在测试中，但目前仍未取得游戏版号，正式上线日期仍存在不确定性。

9. 公司下调2021年游戏收入指引，预计全年游戏收入同比下降5%-10%。

10. 金山办公增长强劲，月活跃用户突破5亿：本季度，办公业务继续保持录得收入7.9亿，同比增47%，收入占比为53%，其中授权业务增长迅猛。

11. 截至二季度末，金山办公月活用户数已突破5亿，同比增长10%，累计付费用户同比增长30%至2,188万。

12. 我们预计办公软件收入全年增速约40%。

13. 研发费用增加导致利润率下滑：公司上半年对游戏研发人员薪酬有所上调，导致研发费用同比升36%，研发费率为36.0%，去年同期为27.5%。

14. 销售费率为21%，同比上涨约7个百分点。

15. 我们认为下半年利润率仍将受到影响，预计全年经营利润率为20%，去年同期为33.2%。

16. 维持“买入”评级，调整目标价至40港元：由于多款新游戏延迟上线，我们将2021年和2022年收入分别下调11%和13%。

17. 基于分部加总估值法的目标价为40港元。

18. 公司持有金山办公的股权价值约750亿港元（持股53%），金山软件目前市值400亿港元，仍有很大折价。

19. 投资风险：新移动游戏推出不及预期；办公软件付费率增长不如预期。