中航证券-航天电子-600879-2021年中报点评：“机”“弹”收入成长迅速，公司盈利能力创近五年新高-210830

1. 事件：公司8月27日公告，2021年H1营收68.54亿元（+22.95%），归母净利润3.25亿元（+58.20%），扣非归母净利润3.17亿元（+80.10%），毛利率20.15%（+2.82pcts），净利率4.99%（+1.09pcts）。

2. 投资要点：公司航天产品业务业绩增长稳健，整体盈利能力创近五年新高报告期内，公司营业收入（68.54亿元，+22.95%）实现快速增长，相较于2019H1增长5.53%，主要系上年同期受疫情影响，收入减少所致。

3. 公司归母净利润（3.25亿元，+58.20%）与扣非归母净利润（3.17亿元，+80.10%）实现高速增长，较2019H1分别增长38.66%与42.17%，毛利率（20.15%，+2.82pcts）与净利率（4.99%，+1.09pcts）均创下近五年来新高，我们认为主要原因包括疫情影响减弱，公司成本增速低于收入增速、公司三费费率（10.70%，-0.09pcts）略有下降以及公司所得税费用（0.23亿元，-47.42%）出现明显下降等因素。

4. 具体来看，公司业务可以分为航天产品以及民用产品两大类。

5. ①航天产品方面，不考虑公司民品业务主要主体，全资子公司航天电工的业绩贡献，公司其余的收入（49.13亿元，+16.30%）稳定增长，净利润（3.08亿元，+32.22%）快速增长，体现出了报告期内公司航天产品业务业绩增长稳健，整体盈利能力有所提升。

6. 从公司几个重要的航天产品业务子公司业绩来看，航天长征收入（8.78亿元，+12.51%）稳定增长，净利率（6.65%，+1.07pcts）有所提升，但仍低于2019H1业绩水平（收入9.63亿元，净利率10.12%）；公司从事航天专用元器件研发生产的子公司，桂林航天收入（2.48亿元，+54.81%）与杭州航天收入（3.48亿元，+47.33%）均实现较高速增长，桂林航天净利率（25.34%，+3.10pcts）与杭州航天净利率（11.75%,+1.94pcts）也均有所提升、主要系航天元器件相关市场需求旺盛，订单充足所致。

7. 另外，报告期内，公司无人装备系统业务方面的子公司中，无人机子公司航天飞鸿与精确制导装备子公司飞腾装备的收入及盈利能力均有显著提升。

8. 其中航天飞鸿收入（1.00亿元，+1346.08%），净利率（1.99%，+5.51pcts）；飞腾装备收入（0.60亿元，+652.50%），净利率（4.91%，+4.26pcts），主要原因可能包括无人装备系统上半年确认收入较小，波动性较大，但该增速仍能从侧面反映出了公司无人装备系统业务规模具有较高的成长性。

9. ②民用产品方面，报告期内,公司民品主要业务主体,全资子公司航天电工的收入（19.41亿元，+40.83%）实现恢复式增长，较2019H1增长0.54%。

10. 主要系航天电工地处武汉，2020H1受疫情影响较大。

11. 同时，航天电工的净利率（1.75%，+1.68pcts）大幅提升，较2019H1也出现了0.64个百分点的增长，我们认为可能系航天电工实施了一系列改革措施，同时产品结构发生一定改变所致。

12. 综上，我们认为，2021年，公司民品业务收入有望实现恢复性增长，而在近年来航天产业整体高景气发展的背景下，各航天装备产业下游的需求有望维持在较高水平，公司传统航天产业业绩也将维持稳定增长态势，而公司无人系统装备业务正处于迅速发展阶段，未来伴随公司无人装备系统业务的快速放量，规模效应有望带来利润的持续快速增长，无人装备系统有望构成公司未来航天产品中的一个重要的收入增长点和利润贡献点。

13. 公司研发费用翻番，存货增长或表明在手订单充裕费用方面，报告期内，在公司收入快速增长下，公司三费费率（10.70%，-0.09pcts）略有下降，其中，公司销售费用率（2.16%，+0.38pcts）有所增长，主要系公司2020H1收疫情影响，销售业务支出相应减少所致。

14. 值得注意的是，公司增加了研发投入，研发费用（2.67亿元，+121.65%）翻番，我们认为可能是公司在研项目数量及规模存在变动所致，有助于为公司未来订单的快速增长构成保障。

15. 现金流量方面，报告期内，公司加大了回款力度，本期销售商品收到现金50.80亿元，经营活动现金流量净额为-10.37亿元，较上年同期增长0.40亿元。

16. 其他财务数据方面，报告期末，公司应收账款达到80.61亿元，但由于公司航天产品业务收入占比较大，我们判断形成坏账风险较小；公司存货（133.76亿元，+21.16%）继续保持增长，其中库存商品（15.21亿元，+66.63%）较2020H1高速增长，我们认为主要原因包括公司部分产品生产周期长，且公司航天产品中目前仍多以配套产品为主，在交付后仍需调试才能确认交付所致，由于公司产品基本上采取订单生产，因此我们判断公司存货未来逐步兑现至业绩的确定性较强。

17. 但是，公司两金合计占比（68.33%）较高仍是影响公司经营业绩增长的因素之一。

18. 依托传统航天电子领域优势，公司业务向整机系统及航天技术应用等领域拓展公司是中国航天科技集团有限公司旗下从事航天电子专业产品研发与生产销售的高科技上市公司，主要业务为航天电子、无人系统装备、物联网及高端智能装备等产品的研发、生产与销售及电线、电缆产品的研发、生产与销售。

19. ①航天电子产品业务公司航天产品业务为航天电子产品的研发、设计、制造、销售，主要包括军民用测控通信系统、遥感信息系统、卫星应用等系统级产品；军民用惯性导航产品、卫星导航产品、遥测遥控设备、精确制导与电子对抗设备、计算机技术及软硬件等专业设备；军民用集成电路、传感器、继电器、电连接器、微波器件、精密机电产品等器件产品，产品主要应用于运载火箭、飞船、卫星等航天领域。

20. 公司航天测控通信、机电组件、集成电路、惯性导航等是公司传统优势专业，始终在相关行业领域内保持国内领先水平，并保持着较高的配套比例，市场份额基本呈现稳中有升态势。

21. 报告期内，公司圆满完成了以空间站、神舟十二号载人飞船为代表的重大型号任务，提供了高质量、高可靠性的配套保障产品，继续巩固了公司在航天电子领域的市场配套地位。

22. 同时，公司继续加强科研生产的精细化管理力度，严格产品过程质量控制，上半年公司整机产品，电连接器、继电器等元器件产品交付计划全面完成，科研生产工作保持了良好发展态势。

23. 我们认为，公司航天电子产品业务所处的市场则与我国航天重大工程以及商业航天的发展关联密切，而航天测控通信、机电组件、集成电路、惯性导航等航天电子产品业务是公司传统的优势专业，竞争实力较强。

24. 当前，航天科技集团已经披露2021年计划安排40余次宇航发射任务，而十四五期间我国众多航天重大工程即将开展，商业航天有望逐步落地，在以上背景下，作为航天军工央企国家队核心配套企业，公司以上航天电子产品业务收入将保持稳定增长，为公司未来的业绩增长奠定基础。

25. ②无人系统装备产品公司无人系统产品业务为无人系统装备的研发、设计、制造、销售，主要包括无人机系统、精确制导产品系统、其他无人装备等系统级产品和服务，主要应用于国防装备、物流运输等国防和国民经济领域。

26. 公司无人机系统具有有权机构核发的无人机研制生产资质，是全军无人机型谱项目研制总体单位及无人机系统集中采购合格供应商名录单位；精确制导产品领域的“飞腾”系列精确制导炸弹是航天科技集团唯一总体单位，该产品具有小型化、高精度、复合模式、低成本、智能化、模块化、系列化的明显优势并已具备一定的国际知名度。

27. 报告期内，飞鸿98大商载无人运输系统圆满完成国家民航局批复的从陕西至宁夏航线的首次飞行任务，充分验证了飞鸿98无人运输系统实际运营任务执行能力；公司抓总研制的人工影响天气探测作业无人机系统取得重要进展，精细化立体探测先进技术将在人工增雨、森林防火、生态治理、应急救灾、卫星定标等多领域发挥重要的应用价值；“中国航天科技集团有限公司智能无人系统总体技术研发中心”获集团公司批复并进入试运行阶段。

28. 我们认为，在《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中，我国明确提出了要加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。

29. 而无人机与精确制导装备作为当代信息化战争中不可缺少的现代化武器装备，在十四五期间国内的需求有望保持高速增长。

30. 而在2020年的亚阿冲突和美伊冲突中，无人机与精确制导武器结合的作战效果得到了验证，未来全球军贸市场中无人系统装备的贸易热度也有望得到进一步提升。

31. 总体来看，公司无人机及精确制导产品业务所处产业市场需求充足，依托公司在相关配套分系统上的传统优势，公司无人机及精确制导产品有望保持在“十四五”期间保持快速发展态势，构成公司航天产品中重要的收入增长点和利润贡献点。

32. ③物联网及高端智能装备产品公司物联网及高端智能装备产品业务为物联网及高端智能装备的研发、设计、制造、销售，主要包括物联网信息系统集成、智能感知、特种电机等产品和服务，主要应用于智慧训练、智慧后勤，以及智慧政务、安防等领域。

33. 报告期内，公司物联网智能信息系统市场开发取得突破，物联网大数据平台等核心技术研发取得阶段性成果；国产化耐辐射视觉监控设备在中广核苏州热工研究院、中国辐射防护研究院等客户实现应用；FPGA、高速转换器为代表的高端芯片在高端医疗设备、高端测试仪器、5G通信、车载雷达等细分领域实现新客户拓展。

34. 我们认为，在《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中，我国提出要提高数字政府建设水平以及加快国防和军队现代化背景，均将拉动我国物联网及高端智能装备所处市场的需求。

35. 而公司依托在先进传感器、信息通信及其他物联网领域相对完备的产业链优势，在物联网及高端智能装备业务拓展均具有一定优势，这一点从2021H1公司子公司物联网净利润（123.68万元，+447.82%）的显著增长中可以得到验证。

36. 但整体来看，目前公司该业务收入规模仍相对较小，短期内对公司整体业绩增长构成的贡献或有限，从中长期来看，公司该业务成长空间前景可期。

37. ④电线、电缆产品公司电线、电缆业务为电线、电缆产品的研发生产及销售，主要包括民用导线、电缆及特种电缆产品。

38. 民用导线、电缆主要用于输变电工程、各类电力传输等领域，特种电缆主要用于航天军工、核电等领域。

39. 公司全资子公司航天电工是35KV及以下电力电缆的首批获得国家颁发生产许可证的企业；是参与我国750KV输变电工程用扩径导线研制的第一批厂家。

40. 报告期内，公司电线电缆领域已经摆脱疫情影响，通过实施职业经理人制度等一系列改革措施，盈利能力进一步提升。

41. 我们认为，从公司2021年中报来看，公司电线电缆业务已经出现恢复性增长，基于公司在特种电缆上具有的技术储备，在公司电线电缆业务的结构调整、公司改革推进和转型升级下，公司该部分业务的收入未来有望保持稳定增长，毛利率有望得到持续改善。

42. 剥离亏损资产，开展股权激励等多项举措有助于公司未来中长期发展2020年，公司剥离亏损资产子公司普利门，将有助于中长期公司盈利能力的提高，同时，对无人机系统业务子公司航天飞鸿开展股权激励，将有望进一步调动无人机系统人才队伍的积极性，促进航天飞鸿公司中长期战略目标的实现，无人机业务也有望成为驱动公司未来业绩成长的新引擎。

43. 投资建议我们认为，作为航天科技集团旗下从事航天电子专业产品研发与生产销售的高科技上市公司，公司在我国航天装备配套领域中具有较强的技术竞争力，具体观点如下：①2020年公司军品业务营收超过百亿元，在军工配套企业中位居前列，2021H1公司航天产品业务业绩增长稳健，整体盈利能力创近五年新高；②在A股无人机公司中，公司无人机业务体量较大且处于迅速发展阶段，未来伴随公司无人机业务的快速放量，规模效应有望带来利润的快速增长，同时，公司对无人机业务平台航天飞鸿公司实施股权激励并增资，也有助于激发公司无人机业务创新活力；③公司精确制导产品业务在A股军工上市公司中具有一定的稀缺性，在全球精确制导武器军贸热度有望提升的背景下，该业务或将成为公司未来航天产品业务新的收入增长点；④新冠肺炎疫情对公司各项业务影响有限，伴随“十四五”期间多个航天重大工程的正式启动，中国航天“十四五”期间有望将迎来高光时刻，公司相关航天电子配套业务的收入也将持续保持稳定增长；⑤公司拟剥离普利门电子，有利于公司资源优化配置，未来公司或更加聚焦航天主业，同时，公司是航天科技集团所属被纳入“双百行动”的企业之一，未来也有望开展更多的国企改革举措，或将促使公司发展质量得到进一步提高，盈利能力得到进一步改善。

44. 基于以上观点，我们预计公司2021-2023年的营业收入分别为158.07亿元、175.18亿元和193.17亿元，归母净利润分别为5.60亿元、6.39亿元、7.66亿元，我们给予“买入”评级，目标价格12.60元，对应2021-2023年的PE为61倍、51倍、42倍。

45. 风险提示：航天发射任务存在风险；公司无人机业务拓展不及预期。