华西证券-上汽集团-600104-蓄势变革 反转起航-210829

　　上汽集团(600104)
　　事件概述
　　公司发布 2021 半年报： 2021H1 实现营收 3,660.96 亿元，同比+29.03%；归母净利 133.14 亿元，同比+58.61%；扣非后归母净利 118.54 亿元，同比+65.18%。其中 2020Q2 实现营收1770.01 亿元，同比-0.45%，归母净利 64.67 亿元，同比-11.08%，扣非归母净利 56.34 亿元，同比-13.12%。
　　分析判断
　　自主强劲合资回升 经营韧性显著提升
　　行业整体供不应求，公司表现优于行业。 乘用车行业 21Q1 趋势向好，但自 Q2 起，全球性缺芯叠加大宗商品涨价为全行业带来了较大的经营压力。 2021H1，国内乘用车市场销量 973.8万辆，同比+24.3%。具体看，零售销量同比+28.2%，高于批发销量（同比+24.4%），行业整体呈现供不应求的发展态势。同期，公司产销表现优于行业，乘用车销量达 242.3 万辆，同比+30.8%。
　　自主强劲增长，合资探底回升。 分品牌看， 上半年，公司自主品牌增长强劲，上汽乘用车公司零售达到 38.1 万辆，同比增长 60.2%，上汽大通零售达到 10.6 万辆，同比增长 57.2%，上汽通用五菱零售达到 88.4 万辆，同比增长 39.5%，五菱宏光MINIEV 在“马卡龙版”上市后价升量稳，继续高居国内电动车销量榜首；同时，主要合资品牌企稳回升，上汽通用零售达74.6 万辆，同比增长 25.5%，凯迪拉克 XT6、 CT5 销量大幅增长，别克 GL8 供不应求；上汽大众的大众品牌零售近 67 万辆，同比增长 14%，继续保持国内单一品牌销量第一。
　　合资依赖降低，经营韧性显著提升。 基于自主品牌的强劲增长，公司已加速摆脱对合资业务的依赖。 21H1，上汽大众归母净利润 28.9 亿，占集团总利润 21.7%（20 年归母净利润 155亿元，占比高达 76%）；上汽通用归母净利润 23.55 亿元，占比集团总利润 17.7%（20 年归母净利润 41 亿元，占比高达20%）。扣除五大子公司（上汽大众、上汽通用、上汽通用五菱、华域汽车、上汽财务公司）合计归母净利润 115.5 亿元，预计上汽自主及其他业务已实现盈利约 17.6 亿元，相比 2020年实现扭亏。
　　深化体制机制变革 硬核架构迎新车周期
　　公司把握全球性缺芯契机，砥砺奋进，持续深化体制机制变革，优化企业经营效率。 公司面对全球性缺芯的不可抗力，持续深化内功，在股权融资、员工激励、组织优化、产品策略等方面全面革新。有序推进下属企业的市场化融资，并内部员工及下属企业积极推进股权激励、业务分成、跟投共创等多样化约束机制，持续优化组织年龄结构及后备人才培养机制，并在产品策略上由聚焦 B 端的正向开发转变为聚焦 2C的逆向开发模式，实现以效率和用户为导向的研产销体系，并通过内部激励、对赌等协议与前端作战团队利益捆绑。底层技术方面，公司还发布了 SIGMA 四力合一机电一体化架构。 该架构具备四大优势， 1）全形态模块： 100+高价值模块柔性兼容能力，可覆盖家用、运动、越野等不同风格；2）全尺寸带宽： 覆盖 A-D 四大级别，以及 5 大品类； 3）全能源组合： 兼容燃油、电动、氢能三大能源，以及 9 大动力类型； 4）全球化市场： 满足全球 100+市场的不同法规和多元需求。
　　新车型方面，公司下半年有望迎来合资+自主的全系热销。
　　1）上汽大众： ID 家族销冠 ID3X 将于四季度上市，有望在电动汽车的核心市场-女性市场实现较好表现。 22 款帕萨特，整备质量相比19款提升55KG至1620KG，安全性有保障。 2）上汽奥迪： 上汽奥迪首车型-A7L 或与 22 年上市，预计售价48-68 万，有力切入国产豪华轿车阵营，并与定价 42~65 万元的一汽奥迪 A6L 形成姐妹车型销售策略，有效拉动销量表现。 3）上汽通用： 全新威朗重回四缸，最大输出功率可达184 马力，可实现 7.7S 破百，动力表现优于思域。整车运动、智能化设计显著增强，有望在年轻单身用户市场实现较好表现。 4）上汽通用五菱： 宝骏 KIWI EV 将于 8 月 31 日正式上市，新车外观造型更为萌动、精致，车漆采用豪华品牌同规格喷涂工艺。智能化、电动化能力显著升级，具备隐藏门把手、多场景智能泊车、主被动安全配置以及 305KM 续航和 1 小时直流快充（30%~80%电量）功能，在“好看”、“好开”、“安全”等以女性为代表的核心客户中具备极强竞争力。新车 6.98~7.88 万的售价有望接力宏观 MINI 马卡龙版，实现进一步的价格上探、甚至量稳价升。
　　投资建议
　　公司面临行业性缺芯的额不可抗力、积极深化内功，在组织力、产品力两大维度全面优化，同时在用户运营和经验策略角度加速转型。公司底层技术扎实，平台化能力卓越，随着芯片供应的逐渐改善，公司有望于迎来自主+合资双轮驱动的新增长周期，乘用车龙头王者归来。公司目前处于盈利、估值的历史大底， 我们维持盈利预测：预计公司 2021-23 年营收为 8,302/8,693/9,038 亿元，归母净利为 289/331/379亿元， EPS 为 2.47/2.83/3.24 元，对应 PE 7.7/6.7/5.9 倍，对应 PB 0.8/0.7/0.6 倍。给予公司 2021 年 1.2 倍 PB，目标价 28.79 元不变，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　缺芯影响持续； 车市下行风险； 合资品牌下行风险；电动智能新车型落地不及预期；海外扩张不及预期。