浙商证券-山东高速-600350-2021年半年报点评：21H1归母净利13.34亿元，看好改扩建逻辑强化下攻守兼备特性-210825

1. 报告导读山东高速发布2021年半年报，21H1实现归母净利润13.34亿元，其中21Q2单季度归母净利润7.34亿元，较19Q2剔除恒大分红影响后的利润大增27.11%。

2. 核心路产改扩建成长逻辑强化叠加60%分红比例承诺，攻守兼备特性凸显，维持“买入”评级。

3. 投资要点剔除恒大分红错期因素后，21Q2归母净利润较19Q2大增27.11%营收端，受益于济青路改扩建通车后收入增长以及并表轨交集团业绩高增，公司21H1营业收入65.74亿元，同比增长62.32%，较19H1大增96.17%。

4. 利润端，公司21H1归母净利润13.34亿元，同比增长419.08%，若剔除恒大股权分红错期（19年同期入账税后分红3.93亿元，21年上半年未确认）及轨交集团并表影响，则21H1归母净利润较19H1增长5.48%，其中21Q2单季度归母净利润7.34亿元，较19Q2剔除恒大分红影响后的利润大增27.11%。

5. 济青及京台两大核心路产改扩建成长逻辑持续强化根据我们此前逻辑，核心路产济青路及京台路改扩建后，量价双升有望带来收入大幅增长，预计利润及现金流双高增。

6. 1）济青路方面，改扩建超预期逻辑当前已逐步兑现，21H1通行费收入17.73亿元，较19H1大增191.16%、日均收入较改扩建前16年全年日均增长32.46%。

7. 2）京台路方面，德齐段改扩建项目已于7月中旬完工通车，实际投入金额95.43亿元；济泰段截止6月末项目实际进度21%。

8. 我们预计京台路全线改扩建工程有望于2022年底前完工通车，叠加济青路改扩建后业绩稳增将带来利润中枢大幅上移至40亿元以上。

9. 聚焦主业后经营风险收窄，关注优质项目资本运营推进一方面，公司自2017年起逐步置出房地产业务，同时已于2020年11月将原持有恒大地产50亿元股权剥离，战略回归主业后经营风险大幅收窄。

10. 另一方面，路产业务加速优质项目资本运营推进，收购齐鲁高速股份项目申请豁免香港强制全面要约申请已获批准，此外公司计划进一步落地储备优质项目，通过收购外部优质路产获取稳定收益、降低区域风险。

11. 后期建议持续关注公司聚焦收费公路主业后优质资本运营推进情况。

12. 60%高分红比例承诺托底绝对收益公司此前发布5年（2020-2024年）股东回报规划，承诺每年现金分红比例不低于60%。

13. 根据我们的盈利预测，公司2021-2023年EPS分别0.71元、0.80元、0.91元，对应当前股价股息率分别7.3%、8.3%、9.3%，3年合计股息收益24.8%，具有绝对收益防守性托底。

14. 盈利预测及估值我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为33.97亿元、38.66亿元、43.58亿元，对应当前股价PE分别为8.3倍、7.3倍、6.5倍。

15. 当前公司改扩建成长逻辑处于强化上升期，叠加高股息攻守兼备，同时估值偏低，维持“买入”评级。

16. 风险提示：改扩建进度不及预期；车流增长不及预期；免费通行补偿措施不及预期。