东方证券-鸿路钢构-002541-2021年中报点评：产能释放延续高成长，吨净利进一步提升-210826

1. 核心观点产能释放/减值减少推动业绩高增长，大额订单占比继续提升。

2. 21H1收入/归母净利润/扣非净利润81.65/5.01/3.96亿，YOY+63%/165%/161%，确认政府补贴1.05亿，同比增加0.53亿，业绩增长较快主要由于1）新增产能逐步释放以及生产效率的提升，产量154.77万吨，YOY+62%，人均产量102吨，YOY+21%；2）工程业务终止后坏账损失同比减少1.7亿。

3. H1新签订单105.3亿，YOY+38%，全部为材料订单，其中大额订单（金额1亿元或加工量1亿吨以上）24.77亿，YOY+92%，占总订单比例达到24%，通过绑定央企等大总包客户、未来承接大额订单的能力有望不断增强。

4. 吨净利同比提升，原材料涨价影响现金流。

5. 毛利率为12.78%，同比下降1.12pct，主要由于钢材价格上涨过程中部分老合同的调价滞后；假设产销率100%，我们测算单吨毛利/净利（扣非后）为674/256元，同比减少57/增加96元，净利增加较多主要由于信用减值损失同比减少1.7亿至0，去年同期的坏账源自对收尾的工程项目应收款计提减值，到今年工程款已经清零，而材料订单基本是现款现货、也不再产生减值；考虑到20H2减值转回1.06亿，因此21H2吨毛利与吨净利的差异会有所缩小。

6. 期间费用率同比提升0.18pct至5.32%，费用端整体较为稳定、对盈利影响不大。

7. 实现经营性净现金流-5.97亿，同比多流出7.6亿，主要由于钢材采购支出增加较多。

8. H2钢价趋稳有望促进需求恢复，产能持续扩张打开成长天花板。

9. Q2单季度新签订单增速仅8%，我们认为主要由于原材料涨价导致下游观望情绪浓厚而减少了新订单的投放，随着钢价逐步趋稳，Q2积压的需求有望在下半年释放。

10. 公司计划到22年底产能达到500万吨，且后续扩产预期仍有望继续提升；我们预计21/22年产量有望达320/400万吨以上，按照20年全国钢结构产量8138万吨计算，到22年公司市占率仅5%，仍有巨大提升空间。

11. 财务预测与投资建议预计21-23年EPS2.23/3.23/4.31元（原值为2.11/2.92/3.74元），主要上调产能利用率和价格，可比公司21年平均PE26X，公司未来2年盈利增长高于可比公司，且公司作为行业龙头业绩确定性更强，给予公司25%溢价至33XPE，对应目标价73.59元，维持“增持”评级。

12. 风险提示：产能释放不及预期，钢材价格大幅波动，政府补助不达预期。