安信证券-京东-09618.HK-用户单季新增创新高，核心零售业务增势稳健-210826

1. ■Q2收入利润双超预期：京东披露二季报，Q2收入同比增加26.2%至2,538亿元，超出市场预期2%。

2. 季度内直营和服务及其他收入分别同比增长23.3%和49.2%。

3. 毛利率同比下滑1.7ppts至12.5%；调整后净利46亿元，对应调整后净利率约1.8%，远好于市场预期。

4. ■用户单季新增创历史新高：Q2年化买家数同比增加27.4%达到5.32亿，季度净增3210万，达历史新高，相比去年同期净增1.15亿，季度内新增用户中来自低线城市的占比约八成。

5. 季度内总订单量同比增长超40%，PLUS会员数量同比增长30%。

6. 根据QuestMobile，京东App在5-7月的DAU分别同比增长23.3%/19.8%/27.4%至7,717/9,180/6,915万。

7. 我们认为公司全年有望达成过亿用户净增的目标，除了继续开拓下沉市场之外，扩张至高频刚需的品类成也是用户拉新的重要驱动力。

8. ■核心零售业务增势稳健，盈利能力逐步改善：季度内京东零售收入同比+22.7%至2,326亿元，在去年高基数基础上仍实现稳健增长，经营利润率为2.6%，同比较为持平，但鉴于去年同期的社保减免利好，我们认为本季度零售业务的利润率仍实现了同比内生增长。

9. 季度内京东零售的履约毛利率同比+30bps，主要得益于规模效应及履约效率的提升。

10. 展望下半年，宏观环境仍面临一定不确定性，根据NBS，7月社零总额/网上零售额同比增速分别放缓至8.5%/7.4%，我们认为全年用户消费将呈现较为明显的季节性，其需求或在大促旺季较为集中地释放。

11. ■新业务增势亮眼，社团业务强化协同效应：新业务方面，Q2京喜拼拼日均订单量、GMV环比均增长超300%，活跃用户录得更快速增长，我们认为公司在社区团购领域仍处于布局供应链的关键时期，但在各区域投入力度上将根据ROI进行动态调整，并寻求与京东本身长线供应链及物流履约方面的协同，截至6月底京东在全国已运营和管理1,200+仓库，仓库面积超2,300万平米，目前京东自营商品SKU已超900万，季度内存货周转天数已缩减至31天（VS2Q20的34.8天）。

12. ■投资建议：维持买入-A评级，12个月美股和港股SOTP目标价分别为106美元和414港币。

13. 公司保持着收入和用户增长活力，市场下沉战略的执行和京东零售及物流的规模效应使中期增长前景更清晰，子版块的估值正陆续释放。

14. 我们预计公司2021/2022年的收入增速分别为29%/22%，调整后净利润分别为131亿/208亿元,调整后净利率分别为1.4%和1.8%。

15. ■风险提示：在新业务、品类扩张及物流技术等领域投入拉低整体利润率。