国盛证券-明泰铝业-601677-半年报点评：规模扩张叠加结构升级，二季度业绩&现金流环比再度改善-210824

　　明泰铝业(601677)
　　事件：2021年8月23日，公司发布2021半年报，2021H1实现营收107.59亿元，同增50.4%，归母净利润8.44亿元，同增140.75%，扣非归母净利实现7.24亿元，同增138.19%，经营性现金流净额8.21亿元；单季度看，2021Q2实现收入58.72亿元，环增20.15%，同增42.59%，归母净利润5.21亿元，环增61.09%，同增126.86%，扣非归母净利4.48亿元，同增105.44%，环增62.08%，经营性现金流净额5.37亿元，环增88.91%；净利水平接近公司业绩预增公告上限。
　　成本下移叠加加工费上涨，单吨盈利环比明显提升。公司二季度铝板带箔实现产销量29.27/29.51万吨，环比提升4.91/5.17%，铝型材产销量实现0.44/0.41万吨，环比提升25.71/64.00%。二季度单吨铝产品实现收入1.98万元，单吨归母净利润实现1753元，环增611元，同增860元。剔除增值税并以电解铝季度均价作为当期成本下，公司二季度单吨加工费为3334元，较一季度提升451元/吨，佐证公司已通过优化产品种类与小品类市场占有率，实现加工费提升。此外，单吨净利较单吨加工费增幅高出160元/吨，或受益于公司再生铝产能规模提升带来原料成本下移。
　　多要素提升盈利空间，业绩改善具备持续性。1）汽车、新能源用铝需求旺盛，高景气下公司部分产品加工费上调、高附加值至产品占比提升；2）公司存货周转天数约1.5个月，二季度电解铝价格主要处上行趋势利好公司产品售价提升；3）现有产线效率大幅提升，产销水平同比提升约30%下，降本增效进一步显现；4）公司现有68万吨再生铝及12万吨铝灰渣产能，实现再生铝保级利用和铝灰渣无害高值利用，释放原料端成本优势。多重因素推动下，公司二季度净利率实现8.87%，环增2.25pcts，同增3.29pcts，年化净资产收益率达20.9%，环增7.31pcts，同增8.82pcts。
　　新产能规划明晰，规模扩张具备持续性，2025年规划突破200万吨产销体量。1）公司在建韩国光明铝业项目将新增12万吨产能，预计2021下半年进入试产阶段；2）在建明晟新材料50万吨项目，新增产能20-30万吨，一期已于5月投产；3）规划70万吨再生铝及高性能铝材项目已开工，在产&拟建再生铝总规模约140万吨。
　　投资建议：公司作为国内铝加工行业龙头，通过研发驱动+先进设备投入跻身精深加工领域，实现产品产线对接高增速市场空间，单吨加工费与产能利用率提升有望带来业绩稳健增长。此外，依托管理层稳健经营与高执行力销售部门，公司产能落地后有望快速兑现业绩，体现长期竞争优势。我们上调公司2021-2023年归母净利润至17.43、22.39、27.52亿元（原预期为15.44、18.96、22.39亿元），对应PE分别为13.4、10.4、8.5倍（原预期对应15.1、12.3、10.4倍），维持“买入”评级。
　　风险提示：材料价格波动风险；市场恶性竞争风险；现金流超预期波动风险。