光大证券-神马股份-600810-2019年报点评：尼龙化工景气度下滑，推进产业链整合和产品结构调整-200411

　　◆事件：公司公告2019年报，实现营业收入130.2亿元，同比+15.71%；归母净利润4.19亿元，同比-35.66%，扣非后3.63亿元，同比-44.06%。单Q4实现营收32.4亿元，归母净利3553亿元，扣非后-1651万元。
　　◆尼龙化工景气度下降，化纤织造盈利能力维持稳定：报告期内尼龙66切片景气下行，平均售价下降21.30%至20842元/吨，原料端尼龙66盐平均采购价格同比增长11.98%至15558元/吨，尼龙化工业务毛利率同比下滑13.62pct至17.93%；化纤织造业务盈利能力同比维持稳定，毛利率同比增加0.42pct至13.57%;公司综合毛利率同比下滑5.21pct至8.96%。报告期内控股子公司神马工程塑料有限责任公司实现净利润1.57亿元，参股子公司神马尼龙化工实现净利润4.74亿元。
　　◆推进尼龙化工股权收购，布局PC和BOPA业务：2019年10月公司公告拟通过发行股份及支付现金购买尼龙化工公司37.72%股权，交易完成后公司将实现对尼龙化工的控股，并实现对尼龙66上游己二酸、己二胺和尼龙66盐的全产业链整合。2019年9月公司公告受让常州杰铭持有的神马聚碳材料公司15%股权认缴出资权，在建神马聚碳一期年产10万吨PC项目，公司涉足PC工程塑料有望促进产品和产业结构调整。此外2019年12月公司公告拟设立全资子公司河南平煤神马尼龙材料（遂平）有限公司并投资建设2.5万吨BOPA项目，通过该项目公司将涉足高端尼龙包装材料领域，并巩固在尼龙行业的优势地位。
　　◆在建项目持续推进：神马帘子布年产4万吨尼龙66差异化工业丝项目一期2万吨工程已于2019年9月建成投产；神马锦纶年产10万吨锦纶6民用丝项目一期工程已于2020年3月建成投产；中平神马江苏新材料科技有限公司年产3万吨尼龙66切片项目已机械竣工。
　　◆盈利预测与投资评级：维持2020～2021年并新增2022年盈利预测，预计EPS分别为0.94、1.11和1.45元，对应最新收盘价PE为9倍、7倍和6倍，尽管短期下游汽车等终端行业需求低迷难以改善，公司完成尼龙化工37.72%股权收购后全产业链优势将逐步显现，在建项目完工后公司产品结构有望得到优化，仍维持“增持”评级。
　　◆风险提示：海外巨头价格策略发生变化；己二腈供给紧张影响产量。