西南证券-顺丰控股-002352-Q2扣非净利6.6亿，改善趋势持续-210823

　　顺丰控股(002352)
　　业绩小结：2021H1顺丰控股预计实现归母净利润7.6亿元，同比下降79.8%，实现扣非归母净亏损为4.8亿元，均处于此前业绩预告区间。上半年公司非经常性损益12.4亿，主要构成为顺丰房托收益9.4亿及政府补助3.8亿。
　　分季度看，顺丰2021Q1、Q2收入分别为426亿（同比+27.1%）、457亿（同比+21.6%），Q1、Q2归属净利分别为亏损9.9、盈利17.5亿（同比-38.7%），扣非净利分别为亏损11.3亿、盈利6.6亿（同比74.9%）。二季度公司扣非净利环比增加17.9亿元，环比改善符合预期。
　　分业务看，产品分层再细化，时效快递板块同比增长6.5%
　　1）时效快递：收入461.6亿（同比+6.5%），主要系去年疫情期间防疫物资寄递需求带来的高基数影响。21Q2起公司对时效产品进行重分类，除顺丰即日和顺丰特快之外，将原属于经济快递的标准陆运产品升级为新一代的顺丰标快。
　　2）经济快递：收入148.9亿（同比+69.2%），增速高于同行、电商件市场市占率提升。顺丰逐步落实“双品牌”策略：提供服务于腰部以上电商市场的电商标快/特惠专配产品；以加盟模式运营的服务于下沉电商市场的丰网速运产品。
　　3）新业务：快运业务收入115亿（同比+50%）；供应链业务53亿（同比+79%）；冷运业务收入37亿（同比+15%）；国际业务收入33亿（同比+13%），同城业务22亿（同比+77%）。上半年新业务收入占比从去年同期的26.7%提升至30.9%。
　　Q2盈利转正，高投入后静待利润拐点。顺丰2021H1毛利率为10.1%，其中Q1毛利率7.2%（同比-8.8pp）、Q2毛利率12.8%（同比-8.2pp）。分季度盈利方面，由于Q1春节期间人力成本提升一次性因素影响，同时Q2公司加强速运网络、快运网络、仓储网络及加盟网络的场地、线路等资源整合优化，Q2公司资源利用率、营运效能等指标稳步回升。Q1、Q2公司综合费用率分别为10.8%、11.1%，费用率维持平稳。分部盈利方面，2021H1速运分部净利润9.78亿元、快运分部净利润-5.8亿元、其他业务净利润0.11亿元。2021H1速运毛利率/净利率分别为12.1%、1.4%，速运业务利润率降低系产品结构调整和成本压力，两个季度的高资本开支投入后，公司整体产能仍处于爬坡期，网络升级后的规模效应逐步释放，盈利能力有望回升。
　　盈利预测与投资建议。未来十年是综合物流大融合时代，时效-经济、高端-中低端、快递-快运-供应链融合竞争趋势明确。对顺丰而言，时效件增速随宏观经济小周期回落压制了公司利润基本盘，同时叠加网络升级及新业务拓展的投入期带来阶段性的利润低点。即成熟业务利润周期低点叠加新业务投入周期高点，使得当期利润表不能真实反应公司在业务经营拓展方面的成果，但我们认为行业的需求旺盛且顺丰长期竞争壁垒、成长空间并未受损，2500-3000亿市值的顺丰是绝佳的左侧布局标的。我们维持公司盈利预测不变：预计2021-2023年顺丰控股归母净利润分别为42.4、60.4、92.0亿元，对应当前PE分别为62、44、29倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：电商消费增速下降、资本开支超预期、收购进展不及预期、新业务培育不及预期。