华创证券-顺丰控股-002352-【华创交运*业绩点评】顺丰控股中报点评:Q2单季度扣非净利6.6亿,环比Q1改善明显,趋势确立,供应链与国际业务或为未来看点【公众号研报】-210823

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上半年速运分部（含时效、经济、冷运、国际等）实现收入665.1亿元，净利润9.8亿，毛利率和净利率分别为12.1%，1.4%，较20年有所下降，主要系整体网络资源集中于今年加大投入导致成本增长过快及经济快递产品占比提升； 快运分部亏损5.8亿，毛利率和净利率分别为1.3%、-4%；其他分部实现收入84.4亿元，净利润0.1亿元，其中包括了处置子公司的一次性收益。 2、短期业绩承压主要来自成本端投入，Q2明显改善。 1）公司秉持长期主义精神，战略性投入强化网络运营底盘，加速多元化业务板块的市场开拓，提升长期综合物流服务能力，以缓解前期产能不足的瓶颈，并支撑各项业务未来快速发展，上半年公司营业成本同比增长37.3%，高于收入增速；观察公司上半年资本开支97.8亿，同比140%，其中分拣中心投资30.8亿，与20H2相仿，几乎相当于2017-19年三年之和。 2）单票成本：公司单票三项成本（人工+运力+外包）14.5元，同比下降2.3%，低于票均收入降幅，导致毛利率降至10.1%，同比下降8.6个百分点。 3）Q2毛利率12.8%，环比Q1提升5.7%，主要系公司持续审视各业务线的资源投放，加强四网的资源整合优化，资源利用率、营运效能等指标环比Q1稳步回升，同时公司持续加强成本精细化管控。 3、 我们认为公司中报指明发展方向： 1）公司快递业务产品体系优化调整，我们预计未来更有竞争力的产品分层、领域拓展或推动价格体系进一步优化。 2）供应链与国际业务或为未来看点：a）强化供应链业务：以技术集成+方案实施，助力行业客户打造数字化供应链；b）公司国际业务不断拓展。 我们认为ToB供应链服务预期会是未来3-5年交运行业最大投资机会，围绕两条线索：其一是帮助中国制造、中国品牌降本增效与产业升级，从生产端与分销端提质增效；其二是帮助中国制造、中国品牌出海，助力全球化。顺丰作为综合物流服务巨头企业，预期将成为领军代表。 4、投资建议： 1）盈利预测：基于公司投入导致业绩承压，我们预计2021-23年净利40、68、98亿，对应EPS 0.8、1.4、2元，对应PE分别为73、43及30倍。 2）投资建议：我们维持观点，公司拐点基本确立、趋势明确，正处于市值修复战略机遇期。我们维持分部估值方式，预计时效快递以2022年维度看，可价值2700亿，其他业务基于PS估值，合计约3900亿市值，对应一年期目标价86元，强调“强推”评级。 风险提示：时效件业务增速不及预期、成本投入超出预期。 附、我们认为公司中报指明未来发展方向： 1、公司快递业务产品体系优化调整，我们预计未来更有竞争力的产品分层或推动价格体系进一步优化。 公司中报披露， 时效快递业务：自今年4月起公司对时效产品进行优化升级，按新口径追溯调整时效快递业务收入同比增长 6.50%。 公司解释：作为快递行业时效件的引领者，公司持续深耕中高端快递市场，于今年上半年完成时效产品体系优化升级，拓宽护城河，巩固时效件的领先优势，同时丰富及完善产品矩阵，以满足客户多元化需求。优化升级后的时效产品主要包含：顺丰即日、顺丰特快、顺丰标快。 经济快递业务：主要服务于主体电商市场，产品注重性价比并提供优质电商件服务，业务增长迅猛，收入同比增长 69.16%。市场策略上，顺丰逐步落实“双品牌”策略：根据客户的差异化需求，提供服务于腰部以上电商市场的电商标快/特惠专配产品和以加盟模式运营的、服务于下沉电商市场的丰网速运产品供客户选择。 我们在解码顺丰系列（12）《时效快递价值探讨：为时间效率付溢价之产品分层优化价格分布》中提出：选择时效快递业务本质是为时间效率付溢价。时效快递业务内涵可以延展到生活服务、企业生产等方方面面，而其价格分布也将随着不断的产品分层、客户分层而实现优化。 美国经验看：客户愿意为更快的时间付出更高的价格。 联邦快递与UPS的产品较顺丰当前更为细化。我们选取华盛顿-奥斯汀（约2000公里）路线做测试：1公斤物品的寄递，次日上午8点送达收费123美元，10点半产品收费91美元，下午4点半产品收费81美元。选择10点半、下午4点半送达的产品较8点送达分别便宜26%与34%。 我们认为从美国快递市场的发展可以获得的经验启示：客户愿意为更快的时间付出更高的溢价；稳固的竞争格局是执行收益管理的基础；结合推出优化结构的产品，来推升价格，更容易被接受。 对顺丰而言：我们认为产品分层在未来将优化价格分布。我们认为公司可以通过细化和完善产品及服务标准，优化运营模式，利用科学定价模型实现产品合理差异化定价，以满足不同客户的细分需求。 2、时效快递内涵延展。 公司预计未来时效快递服务将把握网购线上化渗透率提升及制造业转型升级机遇，瞄准高端电商消费及制造业领域，伴随未来货运机场枢纽的建立，不断精进重点城市互寄时效，提升航空资源效率并加强空地模式协同，进一步提升交付能力及稳定性，稳固高端市场份额。 我们在解码顺丰（13）《产业迁移与升级预期将推动时效快递与制造业深度融合发展》中，提出：国际巨头看，时效快递内涵远不止商务信函和高端消费。 联邦快递产品结构看：时效快递票均重量（联邦快递4-5公斤Vs我国2公斤左右）；信函收入占比（联邦快递20%左右Vs顺丰预计30%左右）。 UPS与DHL：B2B是业务重要来源。2013-19年UPS美国国内快递包裹中一半来自企业端需求。 美国经验看：产业迁移与升级催生时效快递服务需求。产业迁移催生长距离、分层次速运物流需求；产业升级催生时效快递服务需求（研发与生产分离、生产模式升级JIT模式广泛运用）。服务于制造业升级的时效物流服务商应运而生。高时效的快递服务有助于企业保证供应体系的稳定性，维持企业高信誉度，扩大市场覆盖范围，同时在成本端通过更有效率的方式组织生产，降低库存和运营成本。 我国制造业迁移与升级趋势已现，预计时效快递空间将进一步打开。 3、供应链与国际业务或为未来看点 供应链业务：公司表示依托于综合物流服务能力与领先的物流科技实力，不断向各个行业供应链与产业互联网进行渗透，以“多元化底盘+物流科技”能力为依托，提供全链路的数字化解决方案，目前已覆盖快消零售、服装鞋帽、酒水、汽配、 3C 、医药、家居家电和金融保险等8大行业头部客户，助力客户在产品、服务、成本等环节提升市场竞争力，迈向供应链数智化转型。 国际业务：公司致力于为国内外制造企业、贸易企业、跨境电商以及消费者提供便捷可靠的国际快递、国际电商、国际货代、国际仓储、集货转运服务，根据客户需求量身定制包括运输、清关、派送、仓储、系统在内的一体化的进出口供应链解决方案。业务覆盖海外78个国家及地区， 今年上半年，新开通包括泰国至欧洲、中国内地至南非、巴西至中国内地等8条新流向。 我们在解码顺丰（14）中分析：成本中心转向“效益中心”，数智化供应链体系具备强社会价值。预计一体化供应链市场规模预计2万亿，前五大行业汽车、快消品、服饰、3C电子、家具及家电合计1万亿。 我们认为顺丰的宏图愿景，是成为独立第三方的行业解决方案数据科技服务公司，并提出公司业务发展三阶段以及对应的盈利模式。 第一阶段树立数智化供应链体系思想，达到产品矩阵完备、优势资源整合，该阶段对盈利的帮助更多在于资源复用、降低成本，同时实现多项交叉销售； 第二阶段是以数智化供应链做牵引，以强物流底盘与科技赋能客户（我们分别以探讨了与珈蓝集团合作美妆一盘货；极效前置方案；与唯品会合作等案例，我们预计未来鄂州机场有望将第二阶段推上新台阶），该阶段客户黏性增强，收入或更多仍体现在物流业务； 第三阶段则是真正进入数智化生态环境，以数据为起点，助力客户DTC转型。一揽子综合落地的能力会使得顺丰供应链有机会脱颖而出，真正做到企业客户不可或缺的选择。从盈利模式看，该阶段是数智化解决方案付费时代的到来以及在为客户全链条降本增效释放的利润中获取超额提成收益。 我们认为ToB供应链服务预期会是未来3-5年交运行业最大的投资机会，围绕两条线索：其一是帮助中国制造、中国品牌降本增效与产业升级，从生产端与分销端提质增效；其二是帮助中国制造、中国品牌出海，助力全球化。 顺丰作为综合物流巨头企业，预期将成为其中领军代表企业。 具体内容详见华创证券研究所2021年8月22日发布的报告《顺丰控股中报点评：Q2单季度扣非净利6.6亿，环比Q1改善明显，趋势确立，供应链与国际业务或为未来看点》 解码顺丰系列深度1-14 2021/4 数智化变革预计将推动供应链体系从成本中心转向“效益中心”（服装篇）——解码顺丰系列研究（十四） 2021/1产业迁移与升级预期将推动时效快递与制造业深度融合发展——解码顺丰系列研究（十三） 2020/12时效快递价值探讨（一）：为时间效率付溢价之产品分层优化价格分布——解码顺丰系列研究（十二） 2020/11 起底顺丰快运（中）：海外经验看快运业务盈利提升路径及市值空间——解码顺丰系列研究（十一） 2020/10 起底顺丰快运（上）：后起之秀，收入行业第一；“多”网融合，生态赋能样本——解码顺丰系列研究（十） 《解码顺丰》报告册（印刷版）新鲜出炉！华创交运吴一凡团队深度出品 2020/8 如何理解4000亿市值的顺丰？生态赋能新征程开启！——解码顺丰系列研究（九） 2020/8 UPS9000亿市值启示：枢纽机场、国际业务、供应链——顺丰控股专项研究（八） 2020/7 聚焦顺丰时效件（中）：高端消费驱动或将延续，利润率存潜在提升可能——顺丰控股专项研究（七） 2020/6 聚焦特惠专配：“一年期测评”优秀，新征程开启，未来10亿+利润可期？——顺丰控股专项研究（六） 2020/6“脱钩”GDP，“挂钩”高端消费，假设顺丰时效件驱动因素趋势性变化（上）——顺丰控股专项研究（五） 2020/5 假如顺丰航空“独立”核算？（中）：鄂州机场或可有效优化飞机利用率，推动顺丰航空贡献额外可观利润 2020/5 假如顺丰航空“独立”核算？（上）：从参与者角色看我国航空货运市场——顺丰控股专项研究（三） 2020/4 海外启示：时代背景催生行业发展，生鲜电商与速冻品消费或催生千亿冷链增量——顺丰控股专项研究（二） 2020/4 更少成本，更多选择，从量化模拟鄂州机场对航空货运经济性提升说起——顺丰控股专项研究（一） 2019【华创交运*深度】顺丰控股：复盘联邦快递，探索顺丰棋局 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 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