招商证券-雷电微力-301050-【招商军工|新股分析】雷电微力(301050):精确制导相控阵微系统,国防现代化重要组成单元【公众号研报】-210822

　　公司是一家从事毫米波有源相控阵微系统研发、制造、测试和销售的高新技术企业，提供专用和通用的毫米波有源相控阵产品。公司产品及技术广泛应用于精确制导、通信数据链、雷达探测等专用领域， 我们认为， 考虑到我国当下“十四五”期间军工市场大发展、公司披露大额订单及公司批产、在研项目分部情况，预计公司主营相关产品增速近三年呈现前期爆发、 2023 年后增速趋缓态势。 核心观点 ？ 公司主业集中于精确制导领域， 2020 年净利润实现高速增长：根据公司招股书，公司 2020 年实现营业收入 3.42 亿元，同比增长 15.08%，净利润 1.21亿元，同比增长 46.38%；其中精确制导占比 92.58%，通信数据链占比 5.31%，其他主营业务占比 1.87%；其他业务占比 0.25%，公司精确制导类产品占比突出。 ？ 参考我国部分航空装备“十四五”期间态势，预计公司精确制导类产品需求扩张明显：根据爱乐达定增及华伍股份非公开发行相关公告显示，我国部分航空装备在“十四五”期间内需求增长稳定。考虑到精确制导类产品具有产能规模提升相较下游主机更快，并且具有一定的耗材属性，我们认为公司短期相关增速将快于下游主机方向增速。根据公司披露大额订单及公司批产、在研项目分部情况，预计精确制导类产品相关产品增速近三年维持50%-100%区间，呈现前期爆发、 2023 年后增速趋缓态势。 ？ 通信数据链类业务受益于我国国防信息化建设，预计增速将高于市场平均增速：根据智研咨询数据显示， 2020 年我国军工信息化市场规模达到 1057 亿元，同比增长 6.55%，国产化率约 97%，整体产值约 1029 亿元，同比增长6.96%，预计到 2027 年我国军用信息化规模将达 1637 亿元。考虑到公司基数较低因素，预计公司增速将高于行业平均增长，达 10-20%增长区间。 ？ 公司募投项目符合宏观战略构想，产能扩张有望给予公司业绩进一步提升潜力：伴随着我国航空航天装备在“十四五”期间的快速发展，以及 “力争到2035 年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队”的战略构想，公司产能扩张有望给予公司业绩进一步的提升潜力。 ？ 盈利预测：预计公司 2021/2022/2023 年归母净利润为 2.23/3.68/5.09 亿元，对应 EPS 2.30/3.81/5.27。 ？ 风险提示：公司下游客户集中度较高， 公司在研项目不及预期， 公司产能不及预期， 公司人才流失风险，公司控股股东股比及过往代持导致纠纷风险，行业估值波动。 一、雷电微力基本情况 1、 公司发展沿革回顾 公司是一家从事毫米波有源相控阵微系统研发、制造、测试和销售的高新技术企业，提供专用和通用的毫米波有源相控阵产品。公司产品及技术广泛应用于精确制导、通信数据链、雷达探测等专用领域，未来也可拓展应用至 5G 通信基站、车载无人驾驶雷达、商业卫星链路系统、移动终端“动中通”等通用领域。 公司起步早，市场定位高度聚焦，技术路径清晰，是国内少数能够提供毫米波有源相控阵微系统整体解决方案及产品制造服务的企业之一。公司生产的相控阵微系统频率覆盖范围广，可覆盖 X 至 W 波段（8GHz 至 110GHz）。公司推出的毫米波精确制导有源相控阵微系统，已成功应用于某型国防装备，实现在弹载领域的突破。同时，公司相继参与多项通信数据链相关毫米波有源相控阵微系统的承研承制。报告期内，公司先后与数家军工集团下属科研院所和总体单位合作开发多项型号产品，分别处于方案、初样、试样、定型、批产等不同阶段， 其中 3 个重点型号已经成功定型并陆续批产，需求量较大，推动了公司的跨越发展。 截至 2021 年 5 月 31 日，公司已取得专利 108 项，集成电路布图设计专有权 23 项，计算机软著作权 8 项，正在申请国防专利 5 项，多个型号产品已成功实现工程化。公司推出的精确制导有源相控阵微系统，已成功应用于国内某型号国防装备，并相继参与多项通信数据链相关毫米波有源相控阵微系统的承研承制。 2、 财务简评 根据公司招股书，公司 2020 年实现营业收入 3.42 亿元，同比增长 15.08%，净利润1.21 亿元，同比增长 46.38%；其中精确制导占比 92.58%， 通信数据链占比 5.31%，其他主营业务占比 1.87%；其他业务占比 0.25%。 业务拆分上看，公司营收以精确制导占绝大多数，从毛利率角度看，批产后毛利率整体状况趋稳。 杜邦分析上看，公司产品定型后 ROE 上升主要来源于销售净利率及资产周转率上升，其符合军品研发转批产的客观财务状态。 二、 毫米波有源相控阵微系统简述 公司主要产品为毫米波有源相控阵微系统，其本质是一种天线技术。传统天线是由机械转动装置控制天线的指向，无法实现快速移动目标的跟踪、搜索，且抗干扰能力较差。相控阵天线利用电子技术控制阵列天线各辐射单元的相位，使天线波束指向在空间无惯性的捷变，与传统天线相比，具有空间功率合成、快速扫描、波束赋形、多目标跟踪、高可靠性等优势。 1、毫米波 根据 2018 年 2 月工信部发布的《中华人民共和国无线电频率划分规定》明确无线电频谱可分为以下 14 个频段： 其中毫米波指频率 30GHz—300GHz、波长 10mm—1mm 的电磁波。其具有以下特点： ？ 极宽的带宽：带宽高达 270GHz，即使考虑大气吸收，也可达 135GHz，为微波以下各波段带宽之和的 5 倍； ？ 波束窄：能分辨相距更近的小目标或更为清晰地观察目标的细节； ？ 探测能力强：可利用宽带广谱能力来抑制多径效应和杂乱回波，从而提高对低速运动物体或振动物体的探测和识别能力； ？ 安全保密性好：毫米波在大气中传播受氧气、水气和降雨的吸收衰减很大，点对点信号衰减严重，敌方窃听、干扰难度大，截获概率降低； ？ 传输质量高：由于频段高、频谱干净，毫米波信道稳定可靠，误码率可长时间保持在 10-12 量级，可与光缆传输质量媲美； ？ 全天候通信：毫米波对降雨、沙尘、烟雾和等离子的穿透能力比激光和红外强，具有较好的全天候通信能力； ？ 元件尺寸小：和微波相比，毫米波元器件的尺寸小。 当前，随着通信事业的高速发展，无线电频谱的低端频率已趋饱和，即使是采用 GMSK（高斯滤波最小频移键控）调制或各种多址技术扩大通信系统的容量，提高频谱的利用率，也无法满足未来通信发展的需求。毫米波由于其波长短、频带宽，可有效地解决高速宽带无线接入面临的许多问题，有着广泛的应用前景。随着精确制导系统、战略和战术通信、毫米波雷达的发展，相应的电子对抗手段也得到快速发展。当前，毫米波在制导、通信、雷达、电子对抗、遥感、辐射测量等方面均已展开应用尝试。同时，毫米波通信还是一项典型的通信基础技术，在通用领域可以应用于宽带多媒体移动通信、测量雷达、车船防撞、地形测绘等，进一步扩大其市场潜力。 2、 有源相控阵 1）相控阵 生物界中，蜻蜓的复眼由许许多多个小眼组成，每个小眼都能成完整的像，这样就使得蜻蜓所看到的范围要比人眼大得多。与此类似，相控阵雷达的天线阵面(毫米波雷达传感器)也由许多个辐射单元和接收单元（称为阵元）组成，单元数目和雷达的功能有关，可以从几百个到几万个。这些单元有规则地排列在平面上，构成阵列天线。利用电磁波相干原理，通过计算机控制馈往各辐射单元电流的相位，就可以改变波束的方向进行扫描，故称为电扫描（90 至 120 度）。辐射单元把接收到的回波信号送入主机，完成雷达对目标的搜索、跟踪和测量。每个天线单元除了有天线振子之外，还有移相器等必须的器件。不同的振子通过移相器可以被馈入不同的相位的电流，从而在空间辐射出不同方向性的波束。天线的单元数目越多，则波束在空间可能的方位就越多。这种雷达的工作基础是相位可控的阵列天线（即毫米波传感器），“相控阵”由此得名。 相较于传统雷达，相控阵雷达具有以下特点： ？ 同时针对多个目标：相控阵雷达是使用电子扫描的，它的波束指向具有灵活性，使得扫描可以快速进行，也可以实现多个目标的同时跟踪，并与计算机相互配合能对多个不同方向、不同高度的目标进行有效的发现、勘探以及进行跟踪，与此同时能够引导多枚导弹对众多个空中的目标进行攻击。因此相控阵雷达多使用于目标众多、方向不同并且有不同层次的空袭中。 ？ 功能的多样性、 机动性强：相控阵雷达是一部可以代替多部专用雷达工作的系统，它可以同时形成多个波束并且对其进行独立的控制。这些波束可以进行搜索、勘探、识别、跟踪、对目标进行照射以及对导弹进行制导等。正因为如此， 它可以很大程度的对武器系统设备进行减少，从而提升了系统的机动能力。 ？ 对干扰的抵抗能力强：相控阵雷达具有非常高的功率并且能对能量进行合理地管理，并对主瓣增益进行控制根据方向的不同分配不同的能量并进行发射，这样做更有益于对自适应旁瓣的抑制。也有益于进行各种干扰自适应的抵抗，可以快速的发现远距离目标以及小型雷达反射面的目标，与此同时还可以对反辐射导弹的抵抗能力。 2） 有源相控阵（AESA）与无源相控阵（PESA） 相控阵雷达又分为有源（主动）和无源（被动）两类。有源相控阵雷达的每个辐射器都配装有一个发射/接收（T/R） 组件，每一个组件都能自己产生、接收电磁波，因此在频宽、信号处理和冗度设计上都比无源相控阵雷达具有较大的优势。正因为如此，也使得有源相控阵雷达的造价昂贵，工程化难度加大。 在有源相位阵列中， 每个天线后面都直接连接 T/R 模块，再连接移相器，因此移相器损耗不会对发射功率和噪声系数产生影响。但较多的 T/R 模块使得整体系统体积大且非常昂贵。在无源相位阵列中，每个天线后面都直接连接移相器，若干个移相器再连接一个T/R 模块。这样虽然移相器的损耗会直接影响系统发射功率及噪声系数，但其优势在于使用更少数量的 T/R 模块和其他组成部分，得到一个更简单、费用更低的系统。但要求移相器具有十分低的损耗时才是可行的，因为 T/R 模块必须补偿移相器的损耗。或者要求 T/R模块必须具有更高的发射功率、更大的尺寸和更昂贵的费用。 3、微系统 微系统指以微电子、光电子、微机电等技术为基础，通过系统架构和算法软件，将微传感器、微机构或微执行器、微控制器、各种接口及微能源等集成形成的多功能一体化系统。微系统将信息获取、处理和执行融为一体，派生出更多种新技术、新器件和新系统，进一步促进产品微型化和智能化，达到节能节材以及大幅提高产品附加值的目的，是一项引发军工电子新一轮革命性变革的重大创举，在军事、航天、信息等领域具有广泛应用前景。可以说，微系统是继集成电路之后的下一个基础性、战略性、先导性产业，是未来战场对抗的核心技术。除军事领域外，微系统在移动通信、天基互联网、智能交通等领域也有广泛的应用前景。 公司产品是相关信息化国防装备的核心部件，广泛应用于精确制导、通信数据链和雷达探测等领域，能够有效提高装备精确制导、隐蔽通信和侦测能力。公司主要产品有源相控阵微系统在相控阵雷达中的关系示意图如下： 三、公司主营业务拆分 根据公司招股书情况，公司业务受产品及下游情况影响因素大，目前现有业务主要涉及精确制导类及通信数据链类业务；雷达探测业务为公司在研项目中的潜在市场（项目 4、9）。 1、 精确制导 精确制导装备是指直接命中概率大于百分之五十的制导装备，具有命中精度高、杀伤威力大、总体效能高、可实施远程精确打击的特点，是现代高技术战争的关键性武器装备。制导系统根据技术体制不同可分为遥控制导、寻的制导、自控制导和复合制导。寻的制导导弹能够自主地搜索、捕获、识别、跟踪和攻击目标，根据制导能源所在位置不同，分为主动式、半主动式和被动式三种。主动式寻的制导装备上装有信号发射机和接收机，发射机发射激光、红外线、雷达波或声波等信号照射目标，接收机接收目标反射的信号，从而引导装备命中目标。半主动式寻的制导装备上装有信号接收机，利用装备外的信号发射器发射信号，照射或选定目标，装备上的信号接收机接收目标反射的信号，引导装备命中目标。被动式寻的制导装备上装有信号接收机，接收机以目标本身辐射的电磁波或自然界的电磁波在目标上的反射能量为工作信号，引导装备命中目标。 根据爱乐达定增及华伍股份非公开发行相关公告显示，我国部分航空装备在“十四五”期间内需求增长稳定。考虑到精确制导类产品具有产能规模提升相较下游主机更快，并且具有一定的耗材属性，我们认为公司短期相关增速将快于下游主机方向增速。 报告期内，公司金额超过 2000 万订单均为精确制导类产品，具体情况如下： 2、 通信数据链 通信数据链是指一种特殊的数字通信网络，按规定的信息格式和通信协议，实时传输处理格式化数字信息的战术信息系统。通信数据链将陆、海、空、天的战场感知系统、指挥自动化系统、火力打击系统和信息攻击武器系统等作战要素 联结为一个有机整体的信息网络系统。不同作战单位之间相互传输信息所使用的链路即通信数据链。通信数据链是C4ISR 系统（指融合了指挥 Communication、控制 Control、通信 Communication、计算机 Computer、情报 Intelligence、监视 Surveillance 及侦察 Reconnaissance 等功能的自动化军事指挥系统）的“神经脉络”。 根据智研咨询数据显示， 2020 年我国军工信息化市场规模达到 1057 亿元，同比增长6.55%，国产化率约 97%，整体产值约 1029 亿元，同比增长 6.96%，预计到 2027 年我国军用信息化规模将达 1637 亿元。 四、募集资金用途及对标企业 结合上文所述，我们认为，伴随着我国航空航天装备在“十四五”期间的快速发展，以及 “ 力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队”的战略构想，公司产能扩张有望给予公司业绩进一步的提升潜力。 五、盈利预测 结合上文梳理，我们预测公司精确制导类及通信数据链类业务增长情况如下： 考虑到我国当下“十四五”期间军工市场大发展、公司披露大额订单及公司批产、在研项目分部情况，叠加潜在降价预期，预计精确制导类产品相关产品增速近三年维持50%-100%区间，呈现前期爆发、 2023 年后增速趋缓态势。 通信数据链类产品方面，考虑到公司基数较低因素，预计公司增速将高于行业平均增长，达 10-20%增长区间。 考虑到公司行业情况高度依赖下游订单放量，但具有爆发预期，建议参照 PEG=1 中枢进行估值。 六、风险提示 公司目前客户集中度较高，对 C01 与 B01 两大客户销售额 2019 年和 2020 年分别占公司主营业务收入的 92.47%和 89.00%，相关风险如下： ？ 下游客户订单不及预期； ？ 公司下游市场份额调整； ？ 公司产品价格波动； ？ 公司下游产品订单不连续导致业绩波动较大。 此外，还需注意的相关风险： ？ 公司在研项目不及预期； ？ 公司产能不及预期导致公司未来利润增长空间受限； ？ 公司人才流失风险； ？ 公司控股股东持股比例相对较低（25.87%），此前股权代持导致纠纷风险； ？ 行业估值波动，军工行业整体估值于 A 股二级市场中偏高。 免责声明 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 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