国信证券-顺丰控股-002352-顺丰控股 | 中报点评:二季度业绩环比明显改善,长期发展持续向好【公众号研报】-210823

　　摘要： 二季度公司业绩扭亏为盈，基本符合预期 公司发布2021年半年度财报，2021年二季度单季实现归母净利润17.5亿元（1Q21亏损9.9亿元），扣非归母净利润6.6亿元（Q121亏损11.3亿元），业绩表现基本符合预期。 时效快递增长稳定，新业务维持高增长态势 今年上半年完成时效产品体系优化升级，将原归属于经济快递板块的标准陆运产品同步升级成为新一代的顺丰标快产品。按照产品优化升级后的新口径，在去年同期疫情导致基数偏高的前提下，2021年上半年公司时效快递收入是实现了6.5%的增长，我们认为未来公司将继续把握线上消费升级以及制造升级的行业机遇，时效快递增速有望回升。公司快速拓展特惠和丰网两大经济快递产品，上半年经济快递收入同比增长69%。公司继续加速拓展新业务，2021年二季度快运、同城配以及供应链业务收入分别实现了35%、71%以及83%的高速增长，从而带动公司二季度总收入同比增长22%。 二季度盈利能力环比明显改善，加大资源投入布局长期 由于一季度春节期间人力成本提升一次性因素影响，同时二季度公司加强速运网络、快运网络、仓储网络及加盟网络的场地、线路等资源整合优化，以及资源利用率、营运效能等指标稳步回升，二季度盈利能力快速恢复，毛利率提升至12.8%（一季度为7.2%），从而导致公司扣非归母净利润环比增加了17.9亿元。公司自去年四季度起并延续至今年，加速多元业务板块的网络开拓，并在中转场地及 自动化设备、干支线运力等方面追加资源投入，以解决前期投入过慢导致的产能瓶颈问题，并从长远支撑各项业务未来的快速发展。今年上半年资本开支达到97.8亿元，同比增长140%。 风险提示：时效快递增长不及预期；成本控制低于预期。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。 考虑到公司短期投入较大，下调盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为49.6/69.3/100.7亿元（21-23年下调幅度5%/0%/0%），分别同比增长-32%/40%/45%。通过分部估值方法，得出公司未来6个月的合理估值约为72.4元，公司长期成长逻辑不变，看好公司的长期投资价值，维持“买入”评级。 正文： 二季度时效快递增速回升，公司加速拓展多元业务。2020年受益于疫情加速电商消费升级，公司时效快递收入全年实现了17.4%（2019年5.9%）。但是由于2020年基数偏高，2021年电商需求有所降温（尤其是一季度），2021年上半年公司时效快递收入是实现了6.5%的增长。我们认为电商消费升级和制造升级是长期趋势，疫情仅是催化剂，中长期来看，顺丰的时效业务仍然有望恢复至较快增长区间。同时，顺丰也在加速拓展经济型快递、快运、同城配、国际等多元业务，不断寻找和打造第二大利润增长极。2021年7月公司的特惠专配日均件量约1000万票，顺利完成第一步目标；去年三季度正式推出加盟模式的新低端快递产品“丰网”，日均件量也已经突破两百万票。拓展“丰网”业务具有寻找新的增长驱动力以及卡位的战略意义，短期对利润造成的负面影响可控。此外，快运、同城配以及国际业务也维持快速增长趋势，同城实业子公司也正在推进港股独立上市的计划，有助于同城配业务的自身高速发展且进一步拓展了顺丰的多元化融资渠道。 二季度盈利能力环比大幅提升。由于一季度春节期间人力成本提升一次性因素影响，同时二季度公司加强速运网络、快运网络、仓储网络及加盟网络的场地、线路等资源整合优化，以及资源利用率、营运效能等指标稳步回升，二季度盈利能力快速恢复，毛利率提升至12.8%（一季度为7.2%），从而导致公司扣非归母净利润环比增加了17.9亿元。 估值及目标价 我们通过分部估值方法来完成相对估值。 （1）快递业务：我们采用PE相对估值法进行估值，选取中低端快递市场的龙头中通快递、韵达股份和圆通速递作为比较公司。在中低端快递市场，龙头竞争激烈，目前市场规模、成本管控、管理能力等多方面均呈现领先优势的中通快递的PE估值水平远高于韵达和圆通。而在中高端快递市场，竞争格局明显更优，顺丰在中高端市场具有很强的护城河，其在快递市场中维持龙头地位的确定性也明显优于中通，因此，我们认为顺丰快递业务的PE目标估值应该与中通相近，给予30倍目标估值。 （2）快运业务：由于目前公司快运业务尚未盈利，我们会参考公司于2020年2月29日发布的《关于公司子公司与关联方签署投资协议的公告》中第三方机构毕马威咨询给出的评估价值30亿美元。 （3）其他物流业务：由于目前公司其他物流业务整体亏损，我们采用PS相对估值法进行估值，参考物流板块2019年PS估值水平的中位数1.23，我们给予公司其他物流业务1.0-1.5倍PS目标估值。 综上，基于时效快递业务21年净利润预测值81亿元、经济快递业务21年收入预测值617亿元、快运业务21年收入预测值269亿元以及其他物流业务21年收入预测值，我们得到公司短期的合理市值3300亿元。 投资建议：下调盈利预测，维持 “买入”评级。考虑到公司短期投入较大，下调盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为49.6/69.3/100.7亿元（21-23年下调幅度5%/0%/0%），分别同比增长-32%/40%/45%。通过分部估值方法，得出公司未来6个月的合理估值约为72.4元，公司长期成长逻辑不变，看好公司的长期投资价值，维持“买入”评级。 国信交运&中小盘团队 姜明 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010004） 邮箱：jiangming2@guosen.com.cn 黄盈 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010003） 邮箱：huangying4@guosen.com.cn 罗丹 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980520060003） 邮箱：luodan4@guosen.com.cn 曾凡喆 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521030003） 邮箱：zengfanzhe@guosen.com.cn 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 免责声明 本订阅号（微信号：姜明交运中小盘精选）发布内容仅供国信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本微信内容而视其为客户。本微信号不是国信证券的研究报告发布平台，任何完整研究观点应以正式发布的研究报告为准。在任何情况下，本微信号所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。本公司也不对因客户使用本微信号发布内容而导致的任何可能的损失负任何责任。未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本公司版权所有并保留一切权利。