中信证券-千味央厨-001215-千味央厨(001215):千滋百味,不忘厨心【公众号研报】-210820

　　文丨薛缘 顾训丁 速冻食品千亿规模，餐饮渠道发展有望带动行业持续扩容。公司作为国内速冻面米制品餐饮渠道龙头，已经开拓出众多优质连锁餐饮企业客户，积累了丰富的餐饮渠道经验及供应资质，并能精准洞察及把握餐饮企业需求，叠加突出的新品开发能力，持续实现快速成长。看好公司不断精益优化，把握速冻食品餐饮渠道发展红利，实现持续成长。首次覆盖给予“买入”评级。 ▍深耕速冻面米市场，打造餐饮超级后厨。 公司前身为思念食品旗下餐饮渠道相关业务，2012年正式独立，现已成为国内领先的餐饮渠道速冻米面制品提供商，致力为餐饮、酒店、乡厨等提供全面解决方案，产品已经涵盖油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类四大品类。经过多年深耕，公司积累了一批优质的连锁餐饮客户，包括百胜中国、华莱士、真功夫、海底捞等。2020年公司实现收入/净利润9.44亿/0.77亿，2017-2020年CAGR分别为16.76%/18.04%。公司销售模式包括直营&经销两种方式、产品包括定制&通品两种类型，2020年公司直营定制、直营通品、经销通品、经销定制收入分别占比30.0%、5.7%、63.2%、1.0%。 ▍千亿速冻食品市场，餐饮标准化前景可期。 我国速冻食品行业规模持续增长，2018年销售规模已达1342亿元，2013-2018年CAGR为10.14%。2019年我国人均速冻品消费量仅为6-10kg，相较美国/欧洲/日本（分别约50/30/20千克）仍有较大空间。速冻面米制品作为最大速冻细分品类，2017年规模已超800亿元，其中三全、思念、湾仔码头龙头份额领先，为传统品类汤圆/水饺等的绝对龙头，而千味央厨、安井等公司通过油条、手抓饼等新品类以及核心渠道的挖掘实现快速扩张。目前国内油条市场约10亿规模，未来具备百亿成长空间，千味央厨处于绝对领先优势。 借鉴日本发展经验，1970-1990年日本餐饮业强劲发展带动速冻食品餐饮渠道规模快速扩张(CAGR=12%)，高峰期速冻食品餐饮渠道占比75%。而我国目前速冻食品餐饮渠道占比为37%。对标日本，未来我国餐饮业发展有望带动速冻食品行业持续扩容，公司有望充分受益。 ▍深耕餐饮厚积薄发，打造餐饮全场景布局。 1）公司核心管理层速冻食品行业从业经验丰富，同时经过这么多年的餐饮渠道深耕，公司已经构筑显著渠道优势：一方面，公司积累众多优质连锁餐饮渠道资源，并获得了百胜中国、海底捞等行业认可餐饮品牌的供应资质；另一方面，公司积累了丰富的餐饮渠道运营经验，能够精准洞察把握餐饮企业需求，提供针对性服务。基于此，公司通过直营&经销两种模式、定制&通品两类产品，全面覆盖渗透各类餐饮、团餐、乡厨等渠道。 2）公司已经拥有了行业领先的产品研发能力，充分满足定制&通品开发需求，并围绕六大餐饮场景持续挖掘新品。2017-2020年公司SKU数量从193个快速提升至368个。同时，公司也通过打造大单品不断构建品类优势，油条、芝麻球、手工挞皮含税收入均过亿。 3）公司制订国际级原材料采购标准，从源头严控食材品质，并逐步规划全国化产能布局，在河南新乡和安徽芜湖均有新厂布局，预计2024年产能将达17.2万吨。 ▍营运稳健，高净利率餐饮赛道跑出行业加速度。 1）收入规模方面，2017-2020年公司收入CAGR为16.76%，2020年受疫情影响收入增速放缓，疫情后预计收入将持续高增。 2）利润率方面，公司毛利率低于同业公司主要系公司面向餐饮渠道，同业其他速冻食品公司均有部分毛利率较高的现代渠道业务；此外，公司油炸类经销业务毛利率较低，拖累整体毛利率。公司净利率高于同业公司，主要由于公司面向B端市场，相较于其他公司营销推广支出较低，销售费用率较低。 3）营运方面，公司营运稳健，销售回款情况良好，应收账款天数及存货天数均低于同业公司。 ▍风险因素： 市场竞争加剧风险；原材料价格大幅上涨；食品安全风险。 ▍投资建议： 预测2021-2023年公司EPS分别为1.04/1.38/1.77元。综合考虑餐饮标准化趋势公司持续增长趋势以及可比公司估值，给予公司2022年PE 50倍，对应目标价70元，首次覆盖给予“买入”评级。 中信证券研究 “一号在手，投资无忧！”此微信公众号为中信证券研究报告权威发布平台，力求信息及时、准确，是您投资好帮手！ 1756篇原创内容 Official Account