长城国瑞证券-九洲药业-603456-CDMO驱动业绩高速增长，API持续良性发展-210819

　　九洲药业(603456)
　　事件：公司发布2021年中报。2021年上半年，公司实现营业收入18.68亿元， 同比增长85.34%； 归属母公司净利润2.75亿元， 同比增长112.32%。
　　事件点评：
　　CDMO 业务驱动公司业绩高速增长。2021 年上半年，公司实现营业收入 18.68 亿元，其中公司 API 及中间体业务销售收入 6.57 亿元，同比增长 33.04%；CDMO 业务销售收入 10.24 亿元，同比增长 134.77%；其他业务收入 1.02 亿元，同比增长 567.73%。公司营业收入高速增长，主要由 CDMO 业务高速增长驱动。
　　CDMO业务提升全球领先的核心技术平台，赋能新药研发，深化管线合作。1）公司经过多年持续的研发和技术积累，掌握了众多具有自主知识产权的前沿绿色制药技术。目前公司已建成包括手性催化技术平台、连续化反应技术应用研究平台、氟化学技术、酶催化技术研究平台在内的多个领先技术平台，并在报告期内初步完成多肽技术平台建设，同时布局寡核苷酸等新技术平台。 2）报告期内，公司与国际制药巨头Novartis、Roche、Zoetis、GSK、Gilead、第一三共等形成深度嵌入式合作关系，业务订单稳定增长，项目储备逐年增多，并呈现漏斗形平稳转化。截止报告期末，公司承接的 CDMO 项目，已上市项目 18 个（新增2 个），处于Ⅲ期临床的项目 41 个（新增 1 个），处于Ⅰ期和Ⅱ期临床试验的有 471 个（新增 33 个），项目涵盖抗肿瘤类、抗心衰类、中枢神经类、心脑血管类、抗病毒类等治疗领域。早期研发项目数量大幅增加体现公司在业界的品牌与口碑， 丰富的早期项目储备为后续获得大品种订单提供更多的空间。3)报告期内，子公司瑞博苏州在完整地保持跨国制药公司先进的质量体系、安全管理体系、运营管理体系的同时，不断提升运营效率，成果显著。其供应 Novartis 的诺欣妥、Kisqali（瑞博西林）、尼洛替尼等三个大品种原料药或中间体已上市项目，终端销售额保持快速放量趋势。根据 Novartis 中报，2021 年上半年，诺欣妥销售额为 16.75 亿美元，同比增长 46%。国家药品监督管理局于今年 6 月 1 日批准诺欣妥用于治疗原发性高血压，进一步打开其在中国市场的空间； 尼洛替尼销售额为10.38亿美元， 同比增长7%。 Kisqali销售额为 4.20 亿美元，同比增长 31%；报告期内，瑞博苏州实现销售收入 5.42 亿元，同比增长 208.95%，净利润 3,196.16 万元，同比增长 96.58%。
　　API 业务持续良性发展，子公司江苏瑞科大幅盈利。1）公司始终坚持创新驱动，持续推进生产工艺与技术创新，丰富产品维度，确保原料药产品的竞争优势。报告期内，公司在研产品除增加现有治疗领域内产品品种外，新产品布局降血压、抗 HIV 及内分泌系统等领域；为持续提升原料药的市场竞争力，公司进一步完善了全流程的研发管理制度，针对每个项目实施更精细的项目节点管理，以达到全面强化研发项目管理的目标；完成多个产品技改工作，分别在产能释放、降低成本、绿色环保方面取得了不同程度的进步，提升了公司原料药的市场竞争力。同时，公司持续推进精益化管理，提升管理水平，优化资源配置，降本增效。公司面对国际公共卫生紧急事件和近年来多地化工安全事件，积极采取措施稳定原辅料供应紧张局面，保证公司主打产品的全球市场供应；积极整合内外部资源，优化产能布局；持续推进精益化管理，提升管理水平；加大技术革新力度，对多个产品进行了不同程度的优化， 进一步降本增效； 主导产品需求旺盛， 价格有一定提升；同时积极利用内部资源，提升产能利用率。2）子公司江苏瑞科大幅盈利。2020 年 6 月子公司江苏瑞科成功复产后，今年上半年实现销售收入 2.89 亿元（包含部分 CDMO 业务收入），净利润 5,821.36 万元，江苏瑞科 2015 年被公司控股以来，首次实现盈利，对公司业绩产生积极的正向贡献。
　　原料制剂一体化稳步推进。1）公司战略构建仿制原料药制剂一体化模式，聚焦特色仿制药剂型，截止报告期末，公司已有 12 个仿制药制剂项目处于不同研发阶段，多个产品已完成 BE 阶段工作。报告期内，公司向FDA递交的制剂产品AED-02缓释片的ANDA， 目前尚处于审批中。
　　2）子公司四维医药制剂基地的各项工作稳步开展，高效推进，于 2021年 7 月份向浙江省药品监督管理局递交了《药品生产许可证》申请并接受了现场检查，为公司制剂产品的生产提供了坚实的后盾；子公司九洲生物完成了多家供应商的现场审计，建立了完善的供应商档案库，全面保障公司后续制剂业务的发展。
　　投资建议：
　　我们预计公司 2021-2023 年的净利润分别为 6.30/8.04/9.60 亿元，EPS分别为 0.78/1.00/1.19 元，当前股价对应 P/E 分别为 59/46/39 倍。考虑CDMO 业务客户拓展广度和合作深度上成绩斐然，项目数量快速增长，漏斗形项目管线持续向后端转化， 部分商业化大品种受益于终端市场放量，销量持续增长；API 业务持续良性发展，江苏瑞科开始贡献业绩；原料制剂一体化稳步推进；我们维持其“买入”评级。
　　风险提示：
　　重点 CDMO 订单放量不及预期；原料药和中间体价格波动风险；环保政策风险；安全生产风险。