东吴证券-通威股份-600438-中报点评：硅料助力业绩大增，扩产强化龙头地位-210818

　　通威股份(600438)
　　投资要点
　　2021H1 公司归母净利润 29.66 亿元，同比增长 193.5%， 好于我们的预期： 公司发布 2021 年半年报， 2021 年上半年实现营业收入 265.62 亿元，同比增长 41.8%；实现归母净利润 29.66 亿元，同比增长 193.5%，达到业绩预告上限。 2021H1 毛利率为 24.2%，同比上升 7.8pct， 2021Q2 毛利率 26.6%，同比上升 10.5pct，环比上升5.8pct，主要是多晶硅料供不应求、市场价格同比大幅提升所致。
　　硅料价格高涨，单吨利润达历史峰值。 由于 2021 年底前硅料行业无新增产能，叠加需求快速增长，硅料价格快速上涨， 我们估计公司上半年均价为 13-14 万元/吨，同增 114%-130%。 同时公司凭借产能利用率提升叠加单耗下降， 2021H1 生产成本在硅粉价格上涨的背景下，环比下降 0.15 万元/吨至 3.65 万元/吨。价格上升叠加成本下降， 2021H1 公司硅料业务毛利率 69.39%，盈利水平达到历史峰值。当前时点，因下游需求提升推动硅料价格再次上涨，我们预计 2021 年下半年价格整体高位震荡， 2022 年随着新产能投放，硅料价格将有所下跌，但由于我们预计 2022 年全球装机需求同比增长 35%+，均价在 10 万元/吨之上，盈利能力依然强劲。
　　硅料产能持续扩张，成本及品质持续改善，强化龙头地位。 根据公司公告，公司 2021年、 2022 年底产能将分别达到 18、 33 万吨，同比+125%、 +83%。公司硅料加速扩产，且与隆基股份、晶科能源、晶澳科技、天合光能等一体化龙头签订长单锁料保证出货，我们预计 2022 年公司市占率提升至 25%左右，龙头地位进一步强化。
　　电池片盈利底部，看好下半年需求增长和结构改善带来的盈利修复。 公司 2021H1 电池及组件销量 14.93GW，同增 92.68%，保持满产满销。上半年公司电池片销量 13.5-14GW，同增 70%-80%，单晶电池片毛利率 11.65%，其中 2021Q2 销 7.8GW 左右，同环比+114%/+30%。由于硅料硅片价格高涨，电池片盈利受到严重挤压，上半年整体单瓦盈利仅 1 分左右，处于历史低点，但公司电池片盈利仍好于行业，主要原因：1）公司电池片非硅成本全面降至 2 毛以内； 2） 166 及以上大尺寸出货占比 65%，其中 6 月 210 出货占比提升至 37%。下半年看，行业需求增长带来量的提升推动盈利修复，同时大尺寸出货占比进一步提升推动盈利结构改善。
　　电池片扩产产能陆续落地， N 型试验持续推进。 根据公司公告，公司 2021 年、 2022年底产能将分别达到 48.1、 55.6GW，同比+75%、 +16%，到 2022 年底公司 210 大尺寸产能超 35GW，占比 64%左右。另外，公司持续推进 N 型电池技术的研发试验， 166尺寸的 HJT 小试线转换效率 25.18%，上半年新增建设 1GW 大试线调试完毕，产能爬坡中； 210 尺寸的 TOPCon 小试线转换效率 24.10%， 下半年新增 1GW 中试线，计划年底建成投产。公司通过工艺提升和国产材料替代来提升 N 型电池片性价比，引领行业发展。
　　盈利预测与投资评级： 基于硅料价格超涨， 公司盈利能力较强， 我们上调公司 2021-2023 年归母净利润预期为 84.75/101.33/105.67 亿元（原预测 73.3/92.3/100.5 亿元），同比增长 134.9%/19.6%/4.3%，对应 EPS 为 1.88/2.25/2.35 元，我们给予 2022年 30 倍 PE，对应目标价 67.2 元，维持“买入”评级。
　　风险提示： 竞争加剧，光伏政策超预期变化