平安证券-博腾股份-300363-Q2保持高质量运营，毛利率进一步提升-210815

　　博腾股份(300363)
　　投资要点
　　事项：
　　公司发布2021年中报：上半年实现营收12.56亿元（+35.73%），实现归属净利润2.15亿元（+63.86%），扣非后归属净利润为2.01亿元（+69.99%）。收入略高于预告中值，扣非归属净利润贴近预告上限。
　　平安观点：
　　Q2 表现理想， 汇率拉低表观业绩：
　　公司 Q2 单季实现收入 7.13 亿元（+33.34%）， 实现扣非归属净利润 1.26亿元（+79.84%）， 考虑到报告期与上年同期的汇率差异，公司 Q2 同汇率口径的增速更高。 Q2 单季度综合毛利率为 44.95%（+5.88PP） ，提升幅度较大主要系由于海外高附加值项目规模进一步增大，设备利用率同比也有所上升，估计汇率变化对 Q2 毛利率造成 3PP 左右的负面影响。
　　上半年，公司 CDMO 业务实现营收 8.63 亿元（+28.93%），板块毛利率为 40.79%（+1.44PP）； CRO 业务实现营收 3.59 亿元（+57.87%），板块毛利率为 47.62%（+7.50PP），带动整体毛利率上行。 上半年销售费用率为 3.97%（-0.32PP），管理费用率为 9.22%（-1.44PP），研发费用率为 10.68%（+3.63PP）。 研发费用增长较快主要系公司强化早期研发能力以及新兴业务开拓，研发人员增长较快所致。由于汇兑损失等因素，财务费用率同比略有增加（0.03%， +0.59PP）。综合上述因素，整体费用率同比增加 2.46PP。
　　 上半年保持高质量运营，核心业务持续改善：
　　（1）客户方面： 公司同步开拓 MNC 与 Biotech 药企， 客户数量持续增加，来自 TOP10 客户及其他客户的销售金额均有增长。其中以 BI、罗氏为代表的重要客户经过数年培育，项目体量显著提升，带动来自 TOP10 客户的收入比例提升至 63%（+6PP）。 报告期内公司着手进一步加强其他客户开拓，新增 2 名 BD，分别负责中国及北美中小客户市场的开拓。
　　（2） 项目方面： 公司上半年服务各阶段项目数量均有增长。其中临床 2期及以前项目 158（+59）个，临床 3 期项目 29（+8）个， NDA 及上市项目 69（+8）个，项目漏斗形态趋于完善。 高附加值项目占比持续增加（对应毛利率提升），上半年服务 API 产品数量达到79（+43）个。
　　（3）效率方面： 2021H1 公司平均产能覆盖率约 74%（+10PP），剔除 Q2 新落地、存在效率爬坡期的 109 车间，产能覆盖率达到约 76%，处于相当理想的水平。
　　后续产能布局中，保障增长持续性：
　　生产端， 除 2021Q2 落地使用的 109 车间，公司也在积极新建其他产能，以供后续核心业务扩大需要。 其中 301 车间有望在 2022 年投入使用； 108 车间、江西博腾 2 期有望在 2023 年投入使用。
　　实验室端，水土研发中心扩建部分预计在 2021Q3 启用， J-Star 扩建、 上海研发中心建设也在推进过程中。
　　新兴业务崭露头角， CGT 业务即将兑现收入：
　　公司 2019 年起正式布局 CGT 和制剂两大新兴 CDMO 业务，目前均已初步完成团队搭建并实现业务收入。 上半年处于建设期的两大业务板块共计减少报表净利润 4598 万元（并表口径）。
　　CGT 业务所在的苏州博腾生物已有 162 人，报告期内新增项目订单 9 个， 累积在手订单 14 个，对应 12 家客户。除了分析检测服务外，其他 CGT 项目执行周期较长，估计下半年会陆续有项目进入结算环节。随着后续苏州桑田岛厂区落地，公司质粒、 AAV 等产能将有所增加，服务领域也将延伸至 IND 后。制剂业务目前尚无终端产能，签约订单均为实验室服务。目前在手订单 10 个，对应 9 家客户共 1500万元金额。公司制剂工厂预计于 2022Q4 落地， 之后公司制剂业务可延伸至中试乃至小规模商业化规模。
　　 维持“推荐”评级：
　　考虑公司利润率提升好于预期，以及激励导致的股本变化，上调 2021-2023 年 EPS 预测至 0.84、1.13、 1.50 元（原 0.79、 1.06、 1.41 元） 。公司进入 CAPEX 高增长期，在行业发展动力充足且公司综合能力持续提升的情况下，预期公司未来仍将保持快速发展。 维持“推荐”评级。
　　 风险提示：
　　1）若全球创新药物的投入和外包比例不及预期，会影响 CMO 行业的发展； 2）药品研发失败项目提前终止，或药品上市后销售不及预期，可能导致对应订单无法实现放量； 3）生产事故、监管机构警告信等情况，可能会导致订单乃至客户的丢失； 4）汇率波动可能造成汇兑损失。