天风证券-塔牌集团-002233-上半年销量快速增长，盈利能力暂承压-210810

　　塔牌集团(002233)
　　21H1 收入快速增长， 净利率下滑导致利润承压
　　近日公司发布 21 年中报，21 年上半年实现收入/归母净利润 36.3/9.1 亿元，同比+29.8%/-0.46%，实现扣非归母净利润 8.4 亿元，同比+1.24%， 其中 Q2单季度实现收入/归母净利润 21.3/5.6 亿元，同比分别+18.0%/-5.47%，二季度扣非归母净利润为 5.7 亿元，同比提高 15.1%。 因水泥价格下滑叠加成本上升， H1 吨毛利同比大幅下滑，净利率同比下降 7.6pct。
　　销量增长驱动收入增长， 吨毛利同比下滑较多
　　21H1 实现水泥熟料收入 34.6 亿元，同比增长 30%， 主要系销量增长驱动，得益于文福万吨线项目二期产能的完全释放，叠加上年同期基数较低影响。上半年实现水泥销量 1009 万吨，同比+49.4%，其中 Q1/Q2 单季度实现销量 467/542 万吨，同比+126.5%/15.5%。价格方面， 我们测算 21H1 水泥吨均价为 340 元/吨，同比下降 47 元，降幅为 12.1%。 今年以来粤东区域市场水泥价格继续低位运行， 主要受大宗商品价格持续上涨导致部分已开工项目施工放缓，并叠加房地产持续调控影响，水泥需求提前回落导致价格下滑。 21H1 水泥吨成本/吨毛利分别为 206/133 元，同比分别+6/-53 元，煤炭价格上涨， 导致成本上涨， 水泥产品盈利能力下滑。公司 21H1 投资收益为 1.04 亿元，主要是证券投资收益及理财产品收益，占利润总额 8.7%。
　　21H1 净利率同比下滑， 继续保持充裕现金流及低负债率
　　公司 21 年上半年整体毛利率 38.5%，同比下降 8.7pct，主要系原材料涨价导致生产成本增加， 且价格下滑较多。 其中 Q2 单季度毛利率 42.9%，同比下降 0.9pct。公司上半年期间费用率 6.3%(剔除运费影响)，同比-0.3pct，其中销售/管理/财务费用率同比分别 -0.2/+0.1/-0.2pct，最终实现净利率25.2%，同比下降 7.6pct。 公司继续保持零有息负债水平， 截至 6 月底资产负债率 13.2%， 较年初下降 3.9pct，资本结构继续优化。上半年实现经营活动现金净流入 7.2 亿元，同比增长 32.7%，公司充裕的现金流及低负债率，进一步增强公司抗风险能力。
　　受益于粤港澳大湾区建设，员工持股计划为公司长期发展赋能
　　公司华南销售收入占比 90%以上，其中以广东为主， 需求端有望受益于粤港澳大湾区建设，当前水泥逐渐进入需求旺季， 华南区域库存压力不大，价格推涨可期。 公司发布第四期员工持股计划，覆盖员工总数 1300 人， 较前三期有大幅提升，通过资本手段建立长效激励机制，有利于为长期发展赋能。 考虑到上半年净利率下滑较多，下调 21-23 年归母净利润预测至19.1/21.5/23.3 亿元，（前值： 20.3/23.3/25.1 亿元），参考可比公司估值，考虑到公司区域需求相对较好， 给予公司 21 年 8 倍 PE，目标价 12.88 元，维持“ 增持”评级。
　　风险提示： 水泥需求下滑超预期，广西产能大幅增长，水泥旺季涨价幅度不及预期。