中泰证券-神火股份-000933-主营产品量利齐升，行业高景气仍将延续-210810

　　神火股份(000933)
　　事件： 公司披露 2021 年中报，报告期内公司实现营收 155.11 亿元，同增 85.74%，实现归属母公司净利润 14.63 亿元，同增 606.21%，其中扣非归母净利 13.87 亿元，同增 916.1%；单二季度来看，公司实现扣非归母净利 8.72 亿元，环增 69.32%，公司业绩保持快速增长趋势。
　　云南电解铝项目投产及煤炭、电解铝价格上涨，推动公司营收及盈利大幅增长。从量的角度来看， 报告期内， 公司实现煤炭产销分别 320.53/320.46 万吨， 完成年度计划的50.48%/50.47%；电解铝产销 73.82/74.32 万吨，完成年度计划的 45.99%/46.31%，其中新疆地区电解铝产销 40.31/41.38 万吨、云南地区电解铝产销 33.51/32.94 万吨，新疆地区保持满负荷开工，云南地区因限电政策影响，电解铝开工率 61.11%，随着公司梁北煤矿产能由 80 万吨扩建至 240 万吨，以及云南电解铝产能的完全达产，预计将给公司带来新的业务增量。 从价的角度来看，上半年长江电解铝现货均价 17426 元/吨，同比抬升 4290 元/吨，涨幅 32.66%，国内主要港口动力煤价格均价 786.5 元/吨，同比抬升 237 元/吨，涨幅 43.13%，公司主要产品价格同比明显上涨。
　　积极拓展产业链，提升整体产品经济价值。报告期内公司铝箔产品产销分别 1.65/1.62万吨，分别完成年度计划的 46.22%/45.38%， 公司积极布局下游产业链， 2019 年公司股东大会审议通过收购集团公司持有的神隆宝鼎 56.9%的股权，神隆宝鼎设计双零箔产能 10 万吨，单零箔产能 0.5 万吨，核心设备均选用国际一流进口设备，总投资额 33.25 亿元，产品广泛用于锂离子电池、电解电容器等领域，其中一期 5.5 万吨产能于近期全面转入生产阶段， 项目投产后，将大幅增加公司铝箔产能， 有利于提升公司整体产品经济附加值。
　　股权激励顺利实施，有望进一步提高公司治理水平：报告期内，公司完成向核心管理人员与技术人员在内共 136 名员工授予 1952.48 万股的限制性股票激励，授予价格 4.88 元/股。限售期解除限售条件为 2022、2023、2024 年公司分红分别不低于 0.1、0.15、0.2 元/股，且分红不低于同行业 75 分位水平，同时净利润相比 2019 年增幅分别不低于 10%、 15%、 20%， 且增长率不低于同行业 75 分位水平。 股权激励计划顺利实施后，管理层和核心员工激励机制完善，有望进一步提高公司治理水平。
　　电解铝高盈利仍将持续。 供给端，受限电、双控等影响，国内电解铝产能投放及生产均低于预期，叠加国家碳中和战略的持续推进，未来供给端持续低于预期的可能性仍较大；需求端，海外经济仍延续修复趋势， 国内需求韧性仍较强， 国内社会库存处于历史低位，且目前仍延续去库趋势，铝价存在较强支撑； 成本端，全球氧化铝供应充足， 价格难以大幅攀升，阳极虽受油价推升，但占比较低，煤价上涨对电解铝成本有所推升，配套水电及新疆低成本煤电企业的盈利优势更为突出。 据我们测算， 2021H1 国内电解铝行业平均净利 1670 元/吨， 同比抬升 1434 元/吨，升幅 608%，其中二季度行业平均净利 2042 元/吨，环比抬升 859 元/吨，升幅 73%，预计行业高盈利仍将维持。
　　盈利预测与投资建议： 基于公司在建项目陆续投产， 及主营产品盈利能力增加， 假设 21-23 年电解铝价格分别 1.8、1.8、1.8 万元/吨，因限电影响调整公司电解铝销量分别135 （下调 15 万吨） 、170、170 万吨，预计公司 2021-2023 年公司实现归属于母公司股东净利润分别 34.46/42.91/45.05 亿元，当前股价对应公司 PE 分别 7/5/5 倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示： 宏观经济波动；电解铝价格大幅波动； 电解铝行业下游低迷风险； 在建项目不及预期风险；盈利弹性测算偏差风险；煤矿安全风险。