中泰证券-通策医疗-600763-业绩略超预期，口腔龙头加速布局-210809

　　通策医疗(600763)
　　事件：公司发布 2021 年中报，报告期内实现营业收入 13.18 亿元，同比增长 74.81%；实现归母净利润 3.51 亿元，同比增长 141.16%；实现扣非净利润 3.42 亿元，同比增长 148.64%。
　　业绩略超预期，后疫情时期恢复常态化高增长。 2021H1 公司实现营业收入 13.18 亿元，较 2019H1 复合增长 24.73%；实现归母净利润 3.51 亿元，较 2019H1 复合增长 29.93%；。其中单二季度实现营收 6.86 亿元，同比增长 23.14%；实现归母净利润 1.86 亿元，同比增长 13.27%。由于 2020 年一季度疫情影响导致阶段性停诊，部分诊疗需求递延至 Q2，因此造成 2020 年二季度收入利润基数较高，若以 2019Q2 为基数，则 2021Q2 分别实现收入、归母净利润复合增长 23.13%、28.37%，表现亮眼。 公司盈利能力持续提升，2021H1 毛利率 46.75%，较 2019H1 提升 1.15pp。费用端来看，销售费用率 0.86%（同比+0.02pp），主要为宁口总院搬迁开业和存量医院增加口腔保健宣传投入以及新建医院前期普及宣传投入所致；管理费用率 9.08%（同比-5.02pp）；财务费用率 1.09%（同比-0.03pp）。
　　种植、正畸、儿科三驾马车引领发展，收入结构持续优化，客单价稳步提升。种植、正畸、儿科三项业务平均毛利率在 45%左右，也是公司一直重点发展的业务，占牙科收入比重稳步提高，至 2021H1 占比已达 56.28%。2021 年上半年种植/正畸/儿科分别实现收入 2.09、2.32、2.58 亿元，分别同比增长 76.35%/75.63%/68.13%，大综合业务实现收入 5.43 亿元，同比增长 68.80%。2021 上半年公司门诊量达 134.37 万人次，同比增长 62.91%；以口腔服务收入计算，客单价为 924.6 元/人，同比增长 5.05%。
　　浙江省内扩张提速，省外存济稳步推进。2021 上半年公司新增牙椅 115 张，总牙椅数达到 2101 张（同比增加 19.8%），自 2020 年起公司牙椅数显著提速，由于新增牙椅较多，部分牙椅可能存在产能不饱满的情况，因此单牙椅产出较往年略有下降，预计随着后续新开分院快速爬坡，单张牙椅收入有望随之提高。截止 2021H1，公司拥有已营业口腔医疗机构 50 余家，台州、临安、和睦等 7 家蒲公英分院已于上半年正式运营；建德、余姚等 5 家分院已完成工商登记、开业在即；蒲公英计划正在有序推进。在省外，公司通过口腔医疗基金参与投资新建口腔医院，目前武汉、重庆和西安存济已正式开业，成都存济将于 2021 年下半年试运营。
　　城西总院表现亮眼，宁波地区有望迎来加速发展，多家分院迎来向上拐点。2021H1 浙江省内区域总院（即杭口总院）实现医疗服务收入 3.54 亿元，同比增长 59.13%，区域分院医疗服务收入 7.74 亿元，同比增长 79.14%，分院增长进一步提速。城西总院上半年实现收入 2.69 亿元（同比+52.8%） ；实现净利润 9464 万元（同比+103%） ；净利率较2020H1 大幅提升 8.7pp 至 35.2%，我们认为主要得益于城西总院高效率的团队诊疗模式推行。宁波口腔医院上半年亦有不错表现，实现收入 7798 万元（同比+81.22%） ；实现净利润 2106 万元（同比+499.16%） ；净利率 27%，已恢复至 2019 年的盈利水平。宁波口腔医院过去受限于医院产能限制，宁口新总院去年底迎来试营业，新总院规划牙椅数为老院区的双倍规模，宁波地区产能得到释放，未来几年有望迎来加速发展。此外，公司体内分院发展进一步提速，衢州、诸暨、沧州等分院净利率均超过 30%，盈利向上拐点明确，公司总分院模式逐渐步入收获期。
　　盈利预测和投资建议：根据中报我们对公司盈利预测略作调整，预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 30.12 亿、 38.61 亿、 49.54 亿，同比分别增长 44.27%、 28.19%、28.30%；归母净利润分别为 7.66 亿、9.85 亿、12.68 亿（调整前分别为 7.90 亿、10.21 亿、13.49 亿） ，同比分别增长 55.49%、28.54%、28.74%，考虑到公司作为民营口腔医疗龙头，有望直接受益于行业快速扩容，业绩高增长具备可持续性，维持买入评级。
　　风险提示事件：口腔医院扩张不及预期，高值项目推广不及预期，医疗事故风险