中泰证券-万华化学-600309-量价齐升业绩超预期，看好MDI景气向上-210730

　　万华化学(600309)
　　事件：7 月 29 日，公司发布 2021 年中报：2021H1 实现营业收入 676.57 亿元，同比增长 118.91%，实现归属母公司净利润 135.3 亿元，同比增长 377.21%，实现扣非归母净利润 131.95 亿元，同比增长 430.02%。
　　点评：
　　量价齐升业绩超预期，盈利能力更上一台阶。 2021H1 实现归母净利润 135.3 亿元，同比+377.21%， Q2 单季实现归母净利 69.09 亿元， 环比增长 4.34%。 盈利能力方面，2021H1 毛利率为 31.07%，同比提升 11.02pct，净利率为 20.00%，同比提升 10.2pct，业绩与盈利能力均更上一台阶。期间费用方面，2021H1 公司期间费用率为 6.97%，同比下降 3.45pct。其中，销售费用率为 2.93%，同比下降 1.48pct，管理费用（含研发费用，可比口径）率为 3.05%，同比下降 1.67pct，财务费用率为 0.98%，同比下降 0.3pct。排除新会计准则中将运费从销售费用调整至主营业务成本的因素，2021 年公司的管理主题为“降本提效年”，从高质量投资、低成本采购、精益生产、卓越营销、高效运营等维度进行梳理，提升了公司精细化管理能力。 我们认为， 量价齐升是业绩超预期的原因： （1）烟台 MDI 装置于 2 月完成 60 万吨/年到 110 万吨/年的技改扩能，公司 MDI 产销量进一步提升；（2）百万吨乙烯项目于 2020 年11 月投产，配套装置逐步达产，主要石化产品产销量同比增加；（3）随着全球新冠疫情缓解，下游市场需求持续好转；海外地区化工装置受极端天气等因素影响，导致全球供应紧张，石化及新材料板块部分产品价差增扩。
　　仍处于产能释放期，看好三季度 MDI 景气向上。产能成长延续：公司 2 月已完成60 万吨/年到 110 万吨/年的技改扩能，随着技改完成，公司 MDI 的总产能达 260万吨，约占全球总产能的 27%，稳坐全球第一；未来公司拟于宁波、福建分别扩建30、40 万吨产能；根据 6 月份环评文件，公司年产 108 万吨（3*36 万吨）的苯胺项目，加上异氰酸酯项目二期规划的年产 36 万吨苯胺，合计产能 142 万吨，以 36万吨苯胺配套 40 万吨的 MDI 估算，福建基地远期可满足 140 万吨的 MDI 生产需求，而当前仅规划产能 40 万吨，充足的原料配套为未来福建产能布局提供可能性；此外，同时正在重估美国 MDI 工厂项目的建设范围和选址，长期计划在美国拥有 MDI生产能力。MDI 供需格局向好：公司 8 月聚合 MDI 分销挂牌价为 20600 元/吨（环比上调 1000 元/吨），直销市场挂牌价 20600 元/吨（环比上调 1000 元/吨）；纯 MDI挂牌价 23800 元/吨（环比上调 200 元/吨）。从供给端看，据卓创资讯，7 月国内MDI 工厂开工负荷为 71%，较 6 月环比下调 5pct。其中重庆巴斯夫 40 万吨装置开工负荷仅为 5 成，万华烟台 110 万吨装置自 7 月 10 日进入 25 天的停车检修，市场供给端整体延续降负保价态势，对经销商继续限量供货； 从需求端看， 冰箱冷柜行业需求 7 月尚未有明显好转迹象；板材、外墙、管道、胶黏剂等行业仍按需采购为主，8 月-10 月传统旺季到来有望刺激需求；纯 MDI 方面，氨纶持续高景气度提高一定支撑，TPU、鞋底原液、浆料行业以小单采购为主。整体看，7 月 MDI 价格出现触底反弹迹象，虽然需求并无显著改善，但供给端降负控量对价格的支撑效果明显；8-10 月外墙、管道行业进入传统旺季有望提振需求，公司 8 月 MDI 挂牌价小幅高于市场价，或对现货市场产生支撑。
　　原油复苏带动价差增扩，石化核心为发挥承上启下作用。布伦特原油价格由年初的 51.8 美元/桶上涨至 75 美元/桶，原油持续走高，国内化工品需求稳定增长，海外需求逐渐恢复至正常水平，但海外部分装置出现异常，导致上半年石化产品价格大多呈上涨态势，带动石化下游产品价差增扩，根据 wind，丙烯-丙烷、PO-丙烯、MTBE 价差、丙烯酸-丙烯价差、新戊二醇-异丁醇价差、 PVC 上半年平均价差分别增扩 15%、246%、28%、65%、135%、41%；Q2 均价差较 Q1 环比增扩 55%、-6%、71%、22%、 58%、 9%，分别呈现出不同幅度的上涨。烟台大乙烯一期已于 2020 年 11 月全部一次开车成功，一方面可以通过 PVC 解决 MDI 副产盐酸、提供聚醚生产原料，一方面为新材料板块提供生产原料。福建基地有望复制烟台聚氨酯+PDH 模式：根据6 月份环评文件，PDH 项目预计包括 108 万吨苯胺、80 万吨 PVC 等项目，用以匹配40 万吨 MDI、25 万吨 TDI 等主体产能。本次规划的石化新项目投产后，有望复制烟台产业园聚氨酯+PDH 模式，做到以下协同：（1）共用热电等公用工程；（2）消化 MDI、TDI 装置副产盐酸生产 PVC；（3）PDH 制氢，可降低 MDI 成本；（4）石化项目生产 EO 等用于下游新材料产品的生产。此外，根据公司官网，二期 2*60 万方的丙烷洞窟已建设完成，预计 2022 年 5 月结束调试，洞窟投入使用，将增加公司的仓储能力，有助于公司规避原料成本波动的风险。
　　新材料盈利能力增强，平台型新材料公司壮大：步入二季度，公司新材料领域的产品部分带来价差增扩，其中 TPU-MDI 二季度价差均值为 12529 元/吨，环比增扩21%；PC-双酚价差二季度价差均值为 4366 元/吨，环比增扩 59%；PMMA 价差 Q2 平均价差为 5123 元/吨,环比增扩 20%，此外，公司通过工艺优化，不断提升产品品质， AD1 和特种胺业务凭借全球化布局及稳定的生产供应，客户开拓和市场份额快速提升，竞争力持续增强，营收归母、毛利率、产销率均有不同幅度的增长，平台型材料公司逐渐壮大。发挥 know how 多点开花布局：018 年以来公司 21 万吨 PC、30 万吨 TDI、8 万吨 PMMA 等项目陆续投产，未来 PC 三期及配套双酚 A、柠檬醛、合成香料、ADI、尼龙-12、生物可降解塑料等多个新项目将陆续落地；POE 项目于2025 年之前产能有望达到 20 万吨；眉山基地规划的一期改性塑料项目已正式投产，二期 6 万吨 PBAT 生物降解聚酯、 1 万吨锂电池三元材料等项目已批在建（同时规划预留后期建设项目），预计有望于 2021 年年底投产。新材料业务有望成为公司将 know how 转化为利润的发展平台，依托聚氨酯业务强劲的现金流与石化业务丰富的原料来源，打造长期成长曲线。
　　风险提示：产品及原料价格波动、项目进度不达预期、安全环保因素。
　　盈利预测：预计 2021-2023 年归母净利润分别为 258.3 亿元、296.2 亿元、318.8亿元，EPS 分别为 8.23 元、9.43 元、10.15 元，维持买入评级。