安信证券-万华化学-600309-Q2业绩超预期，MDI挂牌价上调看好后市行情-210730

　　万华化学(600309)
　　事件： 万华化学发布 2021 年半年报，报告期内公司实现营业收入676.57 亿元（同比+118.9%），实现归母净利润 135.3 亿元（同比+377.2%）。 Q2 公司实现营业收入 363.45 亿元（同比+133.5%， 环比+16.1%），实现归母净利润 69.09 亿元（同比+373.8%， 环比+4.3%）。据公司公告， 自 2021 年 8 月开始，中国地区聚合 MDI分销市场挂牌价 20600 元/吨（比 7 月上调 1000 元/吨），直销市场挂牌价 20600 元/吨（比 7 月上调 1000 元/吨）；纯 MDI 挂牌价 23800 元/吨（比 7 月上调 2000 元/吨）。
　　2021Q2 公司业绩超预期， 主营产品量价齐升为归母净利润续创单季度历史新高主因。 我们的市场跟踪数据显示， 21Q2 聚氨酯板块产品价差有所回调（MDI环比-26%， TDI环比-5%）， 但海外供需失衡导致上半年MDI出口价格呈上升趋势， 因此出口端量价齐升或为主要贡献；其次， Q2 公司石化板块产品维持高景气，价差方面， C3/C4 平台环比+24%， C2 平台环比+5%；新材料板块 HDI、 TPU、 PC、 PMMA等产品亦表现良好（价格环比+3~32%， 价差环比+11~51%）。 从产销看， 据公司公告， 上半年 MDI技改扩能和大乙烯投产贡献新增量， Q2景气延续， 聚氨酯板块销量同比+51%，环比+5%，石化板块产量同比+158%，环比+19%（模拟扣除LPG贸易），新材料板块销量同比+27%，环比+1%。综上所述， 21Q2公司实现毛利润109.63亿元（同比+252%，环比+9%），费用率（四费&税金）为 7.6%（环比-0.1pct），持续维持低水平，使得 21Q2 净利润再创新高。（详细数据图表请见后文）
　　短期看， MDI 供需紧平衡预期叠加原材料价格支撑， 公司上调挂牌价看好后市行情。 供给端分地区看， 亚洲地区年度检修或集中在下半年，万华烟台工厂打头阵； 欧美地区，据天天化工资讯，近期科思创德国 Brunsbuttel、陶氏美国 Texas 工厂陆续宣布不可抗力，且北美Q1 的寒潮影响至今仍未完全消退， 再考虑到下半年北美的飓风传统和新冠对物流的扰动，未来供给端预期仍偏紧。 需求端看， Q2 欧美地区聚氨酯产品需求强劲且具有持续性， 量价齐升下，据陶氏 Q2 财报，工业中间体和基础设施板块（含聚氨酯） Q2 EBIT= ＄ 6.48 亿，环比+99%； 国内市场随着 Q3 传统旺季来临， 后市 MDI 行情回暖可期。从原料端看，二季度 MDI 上游原材料价格快速上行，现阶段 MDI-原材料价差在历史低位，且已逼近部分厂家完全成本线，在供给端受限下未来有望形成 MDI价格支撑， 结合公司 8 月 MDI挂牌价上调信号，若未来MDI步入上升通道，公司有望通过提前检修打时间差“闪电战”，在 MDI价格发起冲锋时实现以逸待劳，尽享价格红利，我们对公司下半年业绩预期偏乐观。
　　响应国家碳中和政策，投资清洁能源尽显担当，布局新材料再启征程。 据公告， 21Q2 公司 CAPEX 支出为 51.43 亿元，持续维持高水平；公司积极响应国家碳中和政策， 上半年参股了华能(海阳)光伏新能源有限公司和华能(莱州)新能源科技有限公司， 其中华能(海阳)渔光互补光伏发电项目规划用地面积约 16266 亩，装机容量 600 兆瓦，预计建设投资 26.03 亿元， 华能(莱州)项目计划装机容量 93MW 的风力发电机组，总投资 7 亿元，投资清洁能源不仅是公司身为行业龙头做出的碳减排表率，在国内碳交易机制已启动的当下，未来项目落地对于改善公司现有能源结构、削减碳成本亦有非常积极的意义。 另一方面，公司基于强大的研发体系和完备的聚氨酯-石化一体化产业链， 进军高端新材料新领域，未来无论是大石化下游的 POE、尼龙 12、柠檬醛，抑或是与时俱进布局碳中和受益的电池材料、 可降解塑料等项目， 我们认为万华通过研发实现技术突破，并带来优势产能扩张的 MDI成功范式有望重现， 新材料新征程可期。
　　投资建议： 预计 2021-2023 年归母净利润为 225.9、 237.2、 260.8亿元，维持买入-A 投资评级。
　　风险提示： 产品需求不及预期，产品价格大幅下跌， 检修进度不及预期，项目建设进度不及预期。