开源证券-投资策略专题：当“碳中和”遇上限电-210729

　　本轮限电：生产“热”叠加天气热，煤价高企遇上枯水期
　　近期随着夏季高温的来临以及工业生产处于高景气，全国部分地区最高用电负荷创下历史新高、用电量创下历史纪录。从2021年5月开始已经有地区先后制定有序用电方案，近期云南、内蒙古等地也实行错峰用电。从历史数据来看，全社会用电需求本身就具有明显的季节性：总量上全社会用电总量一般都在每年的7、8月份和12月份达到阶段峰值，结构上每年居民和工业用电量同时增长的区间位于6-8月和11-12月。但这一次与往年不同的是：工业生产景气度处于2017年以来的最高点，尤其是高耗电行业的产能利用率达到2017年以来的最高值，且仍在上行趋势。高耗电行业主要集中于上游原材料，这意味着在限电+碳中和的背景下，面对当下供需的紧平衡，未来无论是供给的进一步收缩或者需求的回暖，都会带来相应工业品价格的弹性，这也将使得周期股盈利持续维持高景气。
　　对比2008/2010限电：高峰限电遇上“碳中和”，供给收缩或更严重
　　历史上发生过的大范围限电主要有两次：2008年年初与2010年年初，主要原因都是因为寒潮来袭叠加重点电厂的煤炭库存位于低位。受到限电影响，供给收缩越严重的工业品其价格上涨幅度也就越大：比如2008年的钢铁、煤炭和2010年的有色。本轮限电与前两次限电的不同之处在于：本轮限电处于工业和居民用电同时上升期；其次，供给还受到“碳中和”政策目标限制。“碳中和”遇上限电的结果便是本轮商品价格上涨的持续性可能会超预期，相关投资机会值得把握：对于用电占比较高的行业而言，如电解铝和钢铁，限电不仅仅会对供给造成影响，生产成本也将因煤价或者电价上调而上升；对于用电占比较低的行业而言，尽管并非造成用电供需缺口的主要来源，但部分行业的供给也会受到当地限电政策的影响，如受云南限电影响较为严重的黄磷、受内蒙古限电影响较为严重的电石等。
　　更长期的视角：能源转型下，正视火电和煤的重要性
　　限电现象背后其实正反映了两组矛盾：电力供应的不稳定性造成的阶段性短缺（比如水、光、风能的不稳定性）；电力供需之间的矛盾可能需要社会用电成本的上升来解决。在储能技术实现突破和大规模应用之前，火电/天然气/石油等可靠、稳定的能源供应来源仍将陪伴人类许久，社会需要为火电转换为辅助能源的发电效率降低支付一定成本，才能在新能源使用占比不断上升的过程中保证电力供应的稳定性。假设2030年我国煤炭消费占比下降为50%，假定能源消费增速与2019年保持一致的情形下，预计2020-2030年我国煤炭消费量的年化增长率仍能达到正的1.86%。现实的情况是：全社会对传统能源的最终需求存在刚性，而资本开支受到碳中和限制和对未来预期的影响，收缩地过于“富有弹性”，这一长期因素让毛利率提升成为以煤炭为代表的行业长期价值重估的基础。
　　把握三大投资主线：高耗电行业+动力煤/火电+节能消费
　　我们重点推荐以下两条主线：第一，生产受到限电影响，产品供给受限的行业：电解铝、钢铁、化工（磷化工、电石）。第二，短期价格由于供需缺口拉大而具备维持高位的基础、长期保障能源转型过程中电力系统的稳定性的：动力煤、火电厂。当然，如果站在更为长期的角度来看，未来随着全社会用电成本最终要上升，节能消费可能会成为一种趋势，对应的投资机遇包括：（1）下游对应着空调产业结构升级。（2）从节能产品对应的中上游原材料来看，钕铁硼永磁材料、稀土以及节能功率元器件将受益。
　　风险提示：经济下行超预期；限电政策解除；碳中和政策落地不及预期。