国金证券-美债专题报告：美债收益率曲线趋平反映什么？-210729

　　引言： 近期 ，美国经济复苏仍在正常节奏上，但美国 10 年美债收益率不断下行，引发市场担忧。我们利用 DKW 模型将美债收益率进行拆分，发现经济预期回落带动实际利率和盈亏平衡通胀率回落，而在财政部削减 TGA 账户的刺激下TIPS 流动性溢价小幅抬升。往后看，美债收益率走势将时间线上分为：美联储沟通 Taper →沟通 Taper 至正式减少购债→正式减少购债，分别对应实际利率迎来高点、实际利率和通胀预期均拐头回落、实际利率和通胀预期震荡。从长期来看，我们认为，在美国金融市场和经济脆弱性较大的趋势下，美联储难以走上加息之路，实际利率维持低位、通胀预期被动抬升，需警惕滞涨性债务危机。
　　一、 DKW 模型下的美债收益率曲线。 美债收益率曲线的研究分析从政策端看是货币和财政政策，从理论端来看围绕着预期假设理论和风险溢价理论展开。我们利用美联储公布的 DKW 模型及其数据，将 10 年名义债收益率拆分为四个部分-预期实际短期利率、预期通胀、通胀风险溢价和实际期限溢价。
　　二、近期美债收益率回落，究竟是哪些因素发生了变化？首先，虽然货币政策转向 “箭在弦上”，但是经济增速放缓叠加疫情扰动带动预期实际短端利率冲高回落。 近期美国零售销售和制造业 PMI 均出现边际放缓的迹象，且 delta 病毒扰动持续发酵。随着财政刺激到期后的“戒断反应”到来，市场担心美国历史最快的复苏可能正在演变成历史最快结束的复苏，进而带动预期平均未来实际短期收益率高位回落。 其次，美联储对通胀措辞和财政补贴尾声导致通胀预期回落。 第一，美联储在 6 月 FOMC 会议上并没有对高通胀情况表现出更大容忍度，通过有效管理通胀预期来对市场的“理性预期”进行干预。第二，随着大宗商品价格回落、财政政策补贴的退出以及美国经济预期增长逐步见顶，市场也逐步对通胀预期进行再定价。 第三，从交易层面供需来看，近期流动性较充裕和全球对美债避险的需求再增加推动美债收益率下行。 一方面，财政部 TGA 账户“泄洪”，联储资产负债表上的 TGA 项目和准备金项目进行互换，推动收益率曲线回落；另一方面，非美投资者对美债的配置力度和期限溢价呈现明显的负相关，而美联储货币政策收紧逐步被市场纳入定价，美债长期收益率相对于欧债和日债吸引力回升，使得全球投资更愿意直接购买美债。
　　三、美债收益率在 Taper 后可能会再次面临下行压力。短期来看， 两年平均增速测算的整体通胀率和核心通胀已经到了美联储能够容忍的较高的水平，叠加劳动力市场修复正常，实际利率仍有上行可能。 但中期来看， Taper 之后面临较严重的经济下行压力，不排除实际利率和通胀预期重新拐头下行。 首先， 从货币政策来看，在未走上加息之路之前，实际利率依然受限于零利率下限（ZLB）。 其次， 从基本面来看，财政刺激的减退和拜登的加税加速美国经济从高位回落，实际利率存在回吐部分之前涨幅的可能性。 第三， 从通胀预期来看，需求见顶大宗商品上涨动力有限，通胀预期有望持续回落。
　　四、实际利率中枢下滑、通胀预期中枢抬升，需警惕滞涨性债务危机。 疫情后美联储独立性下降，货币政策调整处于被动状态。后续美联储难以全面转鹰派，更多的是在“鸽派”和“中性”之间互相切换： 首先， 从金融市场来看，当前席勒 CAPE和超额 CAPE 收益率出现一定的背离，约束货币政策大幅收紧； 其次， 美联储面临通胀和债务的两难，随着公共和私人债务的飙升，美联储只能将巨额财政赤字货币化，以预防债务危机。
　　风险提示： 疫情出现新的变化、货币政策收紧超预期、需求回落超预期。