国盛证券-固定收益专题：行走在紧与稳之间：对当前城投政策的理解与影响分析-210729

　　当前城投政策行走在“紧”与“稳”之间。2021年以来城投融资政策明显收紧，交易所和协会关于城投区域分档监管的政策在各地得到较为严格的落实，近期针对对有隐形债务城投停止新增流贷、对承接专项债限制配套融资等政策，引发了市场对城投流动性状况的担忧，也担忧城投是否会打破刚兑。但除了“紧”的一面，我们同时又看到了政策明显表现出“稳”的一面：例如去年12月份以来，全国已有7541亿元再融资债用于置换建制县隐性债务，且多集中于贵州、天津等尾部风险较大的区域。2019年部分区域开始牵头成立省级层面的化债基金，但2020-2021以来化债/偿债基金已经成为一种普遍措施，在各个区县层面落地。
　　历史上政策的周期性转变决定了城投牛熊周期。1）2014年43号文奠定了后续政府债务治理的基本原则和框架，控增量和保存量框架之下政府债务融资短期明显收缩。但2015年中开始，在现实压力之下，融资有所放松，地方政府逐步开拓PPP等新的融资模式。2015年至2016年上半年稳基建主导下城投融资政策放开，城投利差迅速下行。2）2016年下半年至2018年上半年政策又转为防风险、控增量、堵后门。城投利差显著走阔。3）2018年下半年至2020年城投债务问题的导向再次由“遏制”转向偏“疏解”，城投政策利差再度出现明显下行，疫情之后更是在稳增长压力之下，城投融资环境显著改善。2021年以来城投融资政策整体明显收紧，其核心在于严控隐性债务新增，从区县划档监管、限制城投金融资源注入等角度展开监管。但我们也发现城投利差并没有一如既往在政策收紧背景下走阔，今年以来城投利差整体下行。除了信用债市场缺资产等因素外，城投政策“稳”的一面也是利差收敛的关键原因，其核心在于重点支持隐性债务化解，防范尾部城投信用风险。
　　收紧核心在于严格控制隐性债务新增，从区域分档、限制金融资源等方面入手。（1）我们统计了2021年3-6月份所有城投债募集资金的投向，从微观数据的角度回答区县分档问题。根据统计可知共有155个区县处于黄绿档位，对于在3-6月份期间仅发行了借新还旧债的区县，我们怀疑其已经处于发展限制最多的红色档（一类），但这需要结合债务率等指标进一步判断。（2）7月份监管文件释放了对存量隐债城投的强监管信号。但我们认为，监管在执行层面很难对所有平台采取“一刀切”。7月份监管文件的落地情况依然处于观望状态，不同银行和区域操作并不一致。
　　稳的核心在于支持隐性债务化解，尤其缓释尾部区域城投风险。自2020年12月至今，已有29个省级行政单位、计划单列市共发行用于偿还存量政府债务的再融资债券7541亿元。额度明显倾向于贵州、天津、重庆、江苏等债务负担较重的区域。同时化债基金在区县层面普遍落地。
　　如何看待当前的城投政策。城投政策在“紧”与“稳”之间如何权衡，受宏观经济基本面、各地对风险暴露成本的认识和把握等多因素影响。城投政策走向，尤其是7月份文件后续的具体落地情况还有待进一步观察，但总体来讲，在可以预期的时间内城投大概率依然只是承受二级价格波动风险，而无太多实质违约的可能（除非转型）。投资者在此过程中应1）关注尾部估值风险；2）赋予转型更大的风险权重。
　　风险提示：城投再融资政策收紧。