安信证券-科博达-603786-新客户、新产品，灯控龙头迎来拐点-210729

　　科博达(603786)
　　全球车灯控制器龙头， 持续拓展新客户和新产品。 自 2003 年成立以来， 公司凭借高性价比（技术、成本、服务） 优势，开启了灯控产品的国产替代和全球竞技之路， 2018 年公司主光源控制器的全球市场份额已达 5.39%，是灯控龙头。 此外，公司基于核心客户大众和核心产品灯控，开始拓展新客户和新品类。客户端，从大众系扩张至福特、雷诺、东风日产、宝马、理想、红旗等非大众系；产品端，公司基于开发的共通性，围绕节能减排和智能化，从灯控领域延伸至电机控制系统、车载电器与电子、能源管理系统等非灯控领域。受益于新客户和新产品，公司业绩有望迎来拐点。
　　灯控： 深度绑定大众， 开拓新客户提供增长动力。 车灯 LED 化、智能化、个性化趋势下，全球车灯行业在未来数年有望持续增长。主机厂控本需求+车灯智能化复杂化驱动下，车灯分包成为大势所趋，我们预测 2025 年全球车灯控制器市场空间为 207.49 亿元。与外资对手相比，科博达性价比更高（品质一流、成本低），与国内对手相比，科博达占据技术和规模优势。未来，灯控业务的增长点在于， 1）老客户新产品：大众的氛围灯控制器以及宝马和理想的尾灯控制器； 2）老产品新客户： LED 主光源控制器拓展新客户（东风日产、雷诺、福特、红旗等美系、法系及自主品牌）。 2021 年灯控的营收增量主要来自于福特和雷诺的 LED 主光源控制器、大众的氛围灯控制器以及宝马的 LED 尾灯控制器。
　　非灯控：品类横向扩张，非灯控可拓展空间大。 基于大众的扶持和灯控的技术，科博达横向扩张品类，已布局 3 类非灯控产品，单车价值达 2260-2820 元，是灯控单车价值的 3-4 倍；与灯控产品开发的共通性也将为未来非灯控业务的拓展提供更大的空间。未来，非灯控业务的增长点在于， 1）电机控制系统：节能减排驱动 AGS 渗透率提升，预计 2026 年中国市场 AGS规模将超过 100 亿元；公司布局众多商用车国六产品，单车价值 1000+元，预计 2021 年起开始放量； 2）车载电器与电子：受益于单车配套量增多（3-5 个）以及功能复杂性提升带来的单车价值增长（30-200 元），我们预测 2025 年全球和中国车载 USB 空间有望分别达到 305.54亿元和 121.70 亿元，公司客户已经由大众拓展至标致、东方日产、江铃福特等新客户， USB业务有望快速增长； 3）能源管理系统：顺应电动化趋势，公司布局 DC/AC 逆变器、 DC/DC转换模块等新能源汽车重要零部件，未来有望贡献营收增量。
　　投资建议： 基于大众和灯控，科博达从客户和产品两端进行突破，大众的背书和技术的领先为新客户和新产品的拓展提供保障和支持。公司客户结构优质，产品竞争力强，在手订单充足，成长性高，确定性强，我们预测 2021-2023 年公司利润分别为 6.38 亿元、 8.32 亿元、 10.96亿元，增速分别为 23.96%、 30.48%、 31.67%。基于可比公司 PE 均值，给予公司 2021 年51 倍 PE，对应目标价为 81 元，维持“买入-A”评级。
　　风险提示： 大众销量下滑的风险，客户拓展不及预期的风险，汇率波动的风险。