国盛证券-固定收益点评：当前利率债研判-以内为主，格局不变-210728

　　近期债市有所调整，对未来债市走势出现分歧。本周二债市迎来快速调整，10年期国债和国开债利率分别上升了4.0bps和3.5bps分别收于2.91%和3.29%。当天股债汇出现“三杀”，今天市场下跌幅度有所收窄，但依然继续调整。那么降准以来连续上涨的债市趋势是否有所变化，是否会就此逆转呢？
　　外资虽然减持了国内债券，但量并不大。从持有量来看，外资并非国内债市主导力量，国内债市依然以对内为主。从现券交易数据来看，昨天外资净卖出国内利率债32.8亿元，从规模上来说并不算高，影响相对可控。截止6月外资持有中国国债2.13万亿，占总国债托管量的10.3%，外资持有在政金债规模为1.02万亿，占总国开债托管量的5.5%。从规模和占比来看外资不是国内利率债市的主导。而且外资并非全部为交易型资金，整体上对国内债券市场影响有限。
　　国内宽货币+紧信用的格局并未改变。近期资金利率有所上升，但这属于月末的正常现象，当前的利率水平与2020年同期持平，资金面并未收紧。往后看，由于经济恢复不均衡，中小企业离疫情前的状况还有距离，我们预计货币政策难以收紧，而是会保持偏松的基调。前期全面降准释放的资金难以流向实体经济。15号文限制银行给有隐债的平台新增流贷和专项债配套融资，我们草根调研了解到，一些地区的银行在观望，等待更加明确的信息，一些地区已经停止新增流贷。这导致资金流向基建受阻。另外，政策对房地产管控趋严。7月26日财联社报道，被纳入“三道红线”试点的几十家重点房企，已被监管部门要求买地金额不得超年度销售额的40%，房企融资去拿地进一步收紧。地方政府和房地产这两个融资需求最强的领域受到压制，融资需求减弱，宽货币的资金难以流向实体经济，宽货币紧信用将延续。
　　8月地方政府公布的债券发行计划达到9769亿元，但能否如期按计划发行存疑。首先从过往经验来看，实际地方债发行和公告的计划相差较大。其次，8月首周公布的政府债券发行规模为316亿元（全部为地方债），并不高。如果按照计划发行，则需要在8月后3周发完9000亿左右的规模，平均每周仅地方债的平均每周发行额将达到3000亿元。这在历史上看属于高水平，2018年以来也就仅次于2020年5月后三周平均发行规模。在正常情况下要实现这么高的发行量存在操作难度。最后，今年主要是专项债发行滞后，专项债发行缓慢与发改委审批趋严，以及对专项债项目的穿透监管有关。要在短时间内加快审批放行也存在难度。
　　债市以内为主，外资对国内债市影响有限。而国内宽货币紧信用的格局延续，叠加机构配置力量强，这使得债市没有大的调整风险，趋势上依然将震荡下行。外资短期流出，叠加一些机构止盈可能造成债市短期调整，但这并不代表趋势。主导债市走势的依然是国内因素，而正如前文所述，目前国内宽货币已经确认，但应为对地方政府和房地产融资的管控，这使得资金难以流向实体经济，而是会“淤积”在金融市场，这利好债市。另外，机构欠配得不到满足，配置力量依然较强。因而债市没有大的风险，预计10年国债利率将震荡下行向2.8%靠拢。市场担心政府债券发行放量可能给资金面和债市造成冲击，但一方面实际发行的地方债能否达到计划的规模还存疑，另外央行在偏宽松的政策基调下，可能也会有所配合。
　　风险提示：地方政府债券发行超预期。