光大证券-洋河股份-002304-投资价值分析报告：改革见成效，蓄力再回归-210729

　　洋河股份(002304)
　　 苏酒龙头，砥砺前行：洋河股份成立以来几经辉煌，早期洋河大曲蝉联三届国家名酒称号，20世纪90年代末期逐渐掉队。2002-2012年洋河实现快速发展，2013-2015年行业调整期间亦有力控制下滑幅度，2016年行业复苏以来公司发力次高端及以上产品，但产品老化、渠道库存积压、价格受损等隐患逐渐显现，2019下半年针对困境开启全面调整，同时也伴随着一定的业绩阵痛期，2019-2020年营收同比下滑。
　　深挖症结，剖析困境：1）2015年后高端和次高端白酒带动行业复苏，政商务精英对白酒消费的引领作用增强，公司沿用过去的深度分销模式，渠道战略未及时调整，享受大商资源较少。2）以销量、业绩为导向的考核制度下，压货、窜货现象较为严重，形成库存积压与价格受损的恶性循环，厂商关系亦有所恶化。3）海之蓝、天之蓝需求疲软，公司发力梦系列高端产品，但未取得明显成效。
　　全面变革，成效初显：1）调整管理团队，以2019年刘化霜主导营销工作为变革起点，21年新领导班子就位，股权激励计划落地。2）以梦6+为抓手，打造梦6+大单品，渠道利润和推力得以增厚，省内更新换代基本完成，之后继续推出梦3水晶版，实现品牌结构升级。3）对症下药进行渠道改革，从深度分销转向“一商为主，多商为辅”，改变过去以销量为主的考核指标，关注渠道库存，加强价格管控，费用投放亦侧重终端消费者。目前改革目标初步兑现，以梦6+为主的梦系列成为主要增长引擎，渠道改革获得一定成效，库存水平处于良性。
　　天时地利，增长可期：1）白酒行业消费升级、高端白酒价格持续处于高位，600元次高端价格带享受增长红利，2019-2024E的CAGR有望达到20%。目前该价位尚无全国性大单品，梦6+较早进行战略布局，具有先发优势。2）江苏省内白酒消费升级趋势显着，未来主流价格带有望上移至600元左右，在梦6+所处价位，省内竞品规模较小，另外省内浓香氛围浓厚，预期酱酒热不会对梦系列造成较大冲击。3）省外以河南、山东、安徽为主要市场，发展潜力较大，公司围绕江苏省展开辐射，省外拓展以近江苏市场为主，仍待后续培育。
　　盈利预测、估值与评级：公司改革目标初步兑现，梦6+将享受次高端白酒红利快速增长，水晶版二季度以来逐步改善，有望在中秋旺季开始放量。后续公司业绩增长有望提速，当前估值水平具备一定性价比。维持2021-2023年归母净利润预测分别为84.32/97.48/112.94亿元，对应EPS分别为5.60/6.47/7.49元，当前股价对应PE分别为31/27/23倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：梦6+省外放量不及预期，水晶版市场接受度不及预期，天之蓝、海之蓝升级未顺利推进。