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光大证券-银行业流动性观察第69期:8月利率会迎来拐点吗?-210728

上传日期:2021-07-29 11:07:00  研报作者:王一峰  分享者:eboy360   收藏研报

【研究报告内容】


  对于即将到来的 8 月份,市场比较关心在 MLF 到期 7000 亿、政府债券供给可能放量情况下,流动性是否会出现边际拐点, 货币市场与债券利率将如何运行?
  8 月基础货币缺口或超万亿。 从历史情况看, 7-8 月份流动性总体比较温和,资金利率稳定运行的延续性较强, 但今年 8 月份情况可能有所不同, 测算显示:一是外汇信用派生小幅正增长;二是 8 月份或是全年政府债券供给峰值点, 财政赤字在 4000 亿左右, 政府债券净融资规模在 8000 亿左右;三是货币发行不会对超储形成过大扰动, 法准补缴规模季节性回升。 粗略预计 8 月份基础货币缺口在5500-6000 亿水平,当月 MLF 到期 7000 亿,合计缺口 1.25-1.3 万亿。
  央行对冲基础货币缺口的三种方案。 初步估算: 7 月份超储率为 1.53%,较 6月份有所回升, 8 月份若不考虑央行对冲操作,超储率将降至 1%以下,创年内新低, 届时流动性将面临较大挤压。 央行可能采取的方案有三种: ( 1) 采取小幅缩量续作 MLF+OMO 放量的方式进行对冲。其中,MLF 续作规模或维持在 5000亿左右,而公开市场操作可能会结束每日 100 亿模式,适度加大投放力度。 ( 2)通过再贷款、再贴现等定向调控工具加大结构引导, MLF 存在被大幅置换的可能;( 3) 再度降准+大幅缩量或完全退出 MLF,该方案不仅可以基本对冲当月基础货币缺口,而且极有可能驱动 8 月 LPR 报价下调。 我们倾向性认为, 方案一和二的可能性更大,方案三可能性低。
  8 月 MLF 利率、 LPR 报价大概率维持不变, NCD 利率已处于底部。 ( 1) 现阶段政策利率“一动不如一静”,只要稳健取向没有改变, MLF 利率恐怕短期内不会轻易调整, 基于商业化原则考虑, LPR 报价仍将大概率维持不变。 ( 2)若不调整 MLF 利率, 1Y 国股 NCD 利率的“ 底部” 在 2.7%上下, 至多 5bp 左右的降幅。而 8 月份,随着基础货币缺口的扩大, NCD 利率存在小幅反弹空间。( 3) DR007 运行基本稳定,但考虑到 7 月份以来 R001 日均成交规模近 4 万亿,显示出机构“ 滚隔夜” 加杠杆力度加大,这无疑加剧了资金面的脆弱性。一旦政府债券供给放量,隔夜利率波动将有所加剧。
  8 月份可能面临“ 流动性扰动+欠配压力缓解” 环境,需谨防利率回调。
  流动性方面, 对于目前接近 4 万亿规模的隔夜成交量而言,一旦出现资金面边际收紧,将引发市场自我调整,隔夜利率波动将有所加剧,进而造成债券利率承压。
  机构配置方面:( 1)后续政府债券供给有望放量,一定程度上将缓解银行的“欠配压力”,前期“降准引致乐观情绪+供给缩量” 导致利率破 3%的逻辑,需要予以适当修正,届时利率将有所承压。 ( 2) 即便供给放量的情况下,银行仍有能力进行承接,银行配置需求将起到利率“稳定器”的效果,这就决定了利率的上限空间不会太高。近期利率一度破 2.9%,是诸多不可预期的外生性政策因素叠加市场避险情绪共振引致,并不具有可持续性, 当前利率点位已存在超调迹象。 进入 8-9 月份,流动性扰动+欠配压力缓解将引导利率逐步脱离当前 2.9%的底部区间,而一旦利率点位突破 3.0%并向 3.1%逼近时,将引发机构做多情绪的升温,进而抑制利率进一步上行步伐。
  风险分析: 市场加杠杆力度较大, 资金面波动加剧。
 报告详细内容请查阅原报告附件
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