德邦证券-洋河股份-002304-调整到位，激励出炉，重放光彩-210728

　　洋河股份(002304)
　　投资要点
　　“绵柔鼻祖”，坐拥洋河、双沟双名酒品牌，行业深度分销首创者，浓香白酒全国化稀缺品牌。 公司底蕴深厚，洋河大曲曾蝉联三届“国家名酒”称号。 2003 年推出蓝色经典，首创“绵柔型”风格，被誉为“绵柔鼻祖”。 2010 年收购双沟酒业，实现江苏省“三沟一河”中的两强联合。公司也是业内“深度分销”首创者，面向终端投放资源，依赖快速复制扩张的模式打造新江苏市场模式，向全国化拓展。
　　次高端空间广阔， 600 元左右价格带有望成为新兴主流价格带之一。 高端白酒大幅提价，给次高端提价打开空间。 我们测算 2019 年次高端价格带收入规模约 700 亿元，预计未来 5 年仍能保持年复合 20%以上的增速， 2024 年市场规模或达到 1742亿元，约有 1000 亿元以上扩容空间。当前五粮液已经站到千元价格带， 600 元-700 元的新兴价位段被打开，有望成为新兴的主流价格带之一， M6+抢先占位。
　　发力渠道改革，优化经销商结构，增厚经销商利润。“深度分销”模式在早期帮助公司快速扩张，但该模式下经销商利润空间受限， 推广意愿不足。 2019 年后公司发力改革提高经销商地位，推出“一商为主，多商配称”新模式，同时优化经销商结构，淘汰不合格经销商。渠道深度改革后经销商利润大幅提升，推广意愿增强。
　　2020 年正式宣布“洋河+双沟”双名酒战略。 洋河方面公司有序推进梦之蓝 M6+、M3 水晶版、天之蓝、海之蓝更新换代，核心产品 M6+在次高端 600 元左右新兴价格带表现优异，已进入放量阶段， M3 水晶版终端动销良好。 双沟方面，公司提出将“双沟”打造成为公司持续增长的第二极， 由董事长亲自主持双沟工作，在生产、营销、财务等方面独立运作。洋河、双沟共同发力，看好公司的成长后劲。推出股权激励焕发管理层活力。 公司现任管理层持股少， 7 月 15 日公司发布第一期
　　核心骨干持股计划（草案），张联东、钟雨、刘化霜拟持有份额各占持股计划比例1.00%，激励对象共计不超过 5100 人，有利于充分激发各层人员的积极性。
　　投资建议： 我们预期洋河股份 2021~2023 年实现营收 244.46/284.42/330.63 亿元，实现归母净利润 83.01/101.80/124.57 亿元，对应 EPS 5.51/6.76/8.27 元，对应PE 为 32.13/26.20/21.41 倍。考虑到次高端空间广阔， 且 M6+抢先占位 600 元新兴主流次高端价格带， 公司产品未来依次换代，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示： 次高端行业竞争加剧；新品终端动销表现不及预期；双沟复苏不及预期；实际销量增速不及假设预期