中航证券-证券行业2021年中期策略报告：业务转型加速推进，板块估值仍待修复-210723

　　短期来看，券商板块当前估值与业绩背离，看好头部券商估值修复机会。2021年上半年，市场整体活跃，股基成交额持续提升，两市融资余额持续创出2015年高点下跌后6年来的新高，衍生品交易规模持续提升。根据中证协公布的数据显示，2021年上半年139家证券公司实现营业收入2324.14亿元，实现净利润902.79亿元，券商获得仅次于2015年的历史第二高成绩。但上半年行业指数及个股行情低迷，大幅跑输大盘。券商板块当前估值与业绩背离，尤其是资金实力、风险定价能力、产品设计能力、机构客户布局等各方面优势显著的头部券商业绩表现优越，但估值普遍偏低，短期建议关注低估值头部券商的估值修复机会。
　　长期来看，在当前资本市场深化改革的大背景下，券商板块具有几条较为清晰的发展方向：
　　第一，经纪业务向财富管理转型。从宏观环境角度来看，中国居民可投资本和高净值人群的增加导致中国市场财富管理的需求越来越大。且近两年由于国家“房住不炒”政策的限制，社会资金逐渐转向权益性投资，财富管理业务前景广阔。从业务特征来看，财富管理具备以客户为中心和全方位综合性服务的特点，客户粘性较大，价值创造能力和抗周期性较强，券商有望借助财富管理业务提升业绩抗周期能力，进而提升券商估值。目前各券商已陆续深化财富管理转型发展，提升资产配置服务能力，建议关注财富管理转型较为成功的券商。
　　第二，资管业务向主动管理转型。 资管新规发布以来，资管业务规模和收入均有所下降，集合资管产品公募化和主动管理是资管业务的主要转型方向。根据央行规定，资管新规过渡期至今年年底结束，届时将对券商资管的优质资产价值发现能力、产品创新能力及风险控制能力等综合水平提出更高水平的要求，因此，券商资管业务主动管理转型的程度至关重要，建议关注主动管理能力较强的券商。
　　第三，注册制改革全面落地势在必行，投行业务储备丰富、定价能力强的券商优势明显。“十四五”规划明确提出“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”。注册制使得发行承销机制更加市场化，一方面，发行上市条件更加精简，更具包容性，全面实行注册制有望进一步提升股权融资规模；另一方面，发行承销、跟投等机制也使券商投行从单一的通道式的保荐承销模式向“保荐承销+投资”模式转变。预计在注册制全面落地的趋势下，投行业务储备丰富、定价能力强的券商将更多受益于注册制改革红利。
　　注册制改革趋势不变，促进投行业务发展：注册制改革为券商投行业务发展带来了新的机遇。科创板和创业板注册制实施以来，企业上市标准的多元化、上市成本的下降等有利条件解决了更多企业融资问题，券商投行项目也随之增加。2021年上半年，券商股权承销募集资金规模同比增长21.12%，再融资累计募集资金同比增加2.61%。虽然目前注册制改革进程放缓，但是全面落地注册制的趋势不变，更好的适应注册制改革之后的审核发行机制，实现各部门业务协同合作，提高定价能力、信息披露能力等投行业务综合实力的券商，将获得更加强有力的增长驱动力。
　　价值发现能力成为券商关键竞争力。注册制主要实行询价定价的方式，新股发行价很大程度上取决于券商的定价能力。因此，定价能力较强的券商将吸引更多IPO项目。定价能力的提升需投行、研究、风控等各部门协同合作，因此，各部门协同合作程度较高的券商投行业务实力较强。另一方面，目前询价报价机制还需完善，近几个月来，屡次出现新股低发行价的问题，上交所对大量网下报价明细数据进行了分析排查，并对6家机构发出监管警示。预计未来，询价报价机制将进一步完善，相关监管制度也将进一步加强，对券商投行部门的价格发现能力提出更高的要求。
　　券商跟投成为新的收入来源：7月22日，首批14家券商跟投的25家科创板个股即将解禁（锁定期24个月）。25家公司中，有23家股价实现正增长，其中两家超过600%，15家超过100%。注册制的实施也为券商投行带来了新的业务模式，券商投行价值发现能力的提升对于自身通过战略配股获得收益也具有重大积极作用。
　　项目储备丰富、通过率高的券商占据较大优势。WIND数据显示，2021年上半年，共计审核IPO226家，203家通过，通过率为89.82%。其中创业板共105家，通过100家，通过率为95.24%，科创板77家，通过67家，通过率为83.12%。上半年大部分IPO项目均来自于科创板和创业板。共计47家券商参与承销，其中32家券商通过率为100%。中信证券保荐25家公司，数量最多，其次是中信建投，共计16家。承销家数排名前十的券商中，中信证券、招商证券、海通证券和海通证券的通过率为100%。创业板和科创板作为全面注册制的试验田，在两板IPO承销业务中表现较好的券商，对于注册制改革适应能力更强。看好项目储备丰富、通过率高的券商。
　　建议关注：中信建投、海通证券。