国元证券-宏观研究报告：预期比烟花更寂寞：关于这一次的股债双杀-210728

　　抛开这次股债双杀不讲，如果往前看的话，股债都在偏高的位置：
　　1）债券市场无疑在偏高的位置，即使不考虑通胀，经济实际增长率的环比及社融都在相当正常的位置，而收益率却明显低于正常位置；
　　2）股票指数倒没有出现如同债券市场那般明显地高估，毕竟今年的股票市场还有业绩支撑，但在此次大跌之前，股票指数已经摸到了合理区间的上沿（上证指数3600）。
　　股债同涨或同跌，逻辑一般都是流动性。之前市场对流动性的预期过于乐观，而这种乐观预期已经开始收敛，这是一个非常重要的拐点：
　　1）虽然教育行业的管制推动了此次股票市场的下跌，但原因应不尽如此，这种事件性影响虽然会使得体系环境重估，但这种重估会一次发酵完，不至于股市出现连续大跌；
　　2）股票结构上，反映的却是流动性收敛的预期，譬如：蓝筹破位更加明显，成长股的破位并不明显；
　　3）债券市场的收益率曲线平坦化明显，说明流动性的紧张不仅仅只停留在预期层面，而是因月末效应出现了实质性紧张；
　　4）这种资金面的紧张虽然是暂时性现象，但我们怀疑这会推动流动性预期走向正常化，否则不会存在如此强烈的多市场共振。
　　在笔者看来，流动性预期的收敛是合理的：
　　1）货币政策的紧缩可能各有理由，但货币政策的宽松只有一个理由，即经济的持续性衰退，当前的环境并不符合这一条件；
　　2）央行可能会在货币政策上明松暗紧，即公开市场上大幅回笼货币，以对冲之前降准投放的资金，当前来看，这个猜测正在兑现，7月至今央行OMO操作已净回笼近4000亿。
　　货币幻觉一旦消失的话，资产会各自回到原点：
　　1）债券市场后续的调整空间很大，至少当前这种在长端债券上的反复交易所导致的牛平行情是不稳定的，10Y收益率在3%以下也属于并不稳定的位置；
　　2）股票市场当前经过两天大跌后，已经回到合理区间的偏下沿的位置，流动性收敛对股票市场的影响可能已经兑现完毕。
　　后续我们要警惕债券市场的进一步调整的可能性，但对于股票市场来说，后续的技术性踩踏风险或许也不大：
　　1）历史上的股票市场踩踏都是在股票市场估值明显偏高的状态下产生的，当前股票市场的估值已经软着陆至合理位置；
　　2）但在此间，我们依然要认识到股票市场分化加剧的事实，低估值、低增长的蓝筹股仍然存在下跌空间，但成长性（业绩增长可抵过估值收缩）品种的安全边际仍然很高。
　　风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期