浙商证券-普利制药-300630-普利制药点评：制剂出口新阶段，仿创升级加速-210727

　　普利制药(300630)
　　认知与分歧： 2022 年是制剂出口新阶段
　　市场普遍认知： 我们认为，公司国内外制剂双轮驱动、制剂出口随着产能释放而加速，这些因素一定程度上已被市场认知。
　　①带量采购兑现期： 2020 年 8 月以来，公司地氯雷他定片等 5 个品种陆续中标国家带量采购，其中除了地氯雷他定片和注射用阿奇霉素在集采前有存量销售，其他品种有望贡献纯增量； 我们估算， 2021-2023 年集采中标品种有望显著贡献业绩弹性。
　　②制剂出口排头兵： 随着海南二车间、三车间审计&投产及浙江普利、安庆厂区建设推进， 2021 年起产能制约研发&生产的问题有望逐步缓解，我们认为2021-2022 年是公司制剂出口注册申报、销售上量新阶段。
　　核心关注&我们的解答： 2022 年是公司制剂出口新阶段。
　　①注射用阿奇霉素集采中标，对业绩增速有怎样的影响？通过量价估算， 我们认为 2021-2022 年该品种对利润表的影响好于市场预期。
　　②制剂出口品种数量多、体量小，怎样看待长期利润天花板？节奏看， 预期 2021 年底到 2022 年是公司注射剂产能投放期；从注册申报节奏看， 2022-2023 年有望成为公司大品种集中获批期，产品产能配合下， 2022-2023年有望成为制剂出口新阶段。
　　空间看， 根据产能涉及的品种规划（具体品种可以参考我们在 5 月发布的深度报告），国内市场销售空间为 140-150 亿元；美国和欧盟市场空间约 200-220 亿元，合并销售空间约 340-370 亿元，假设公司平均市占率 10-20%，对应收入空间约为 34-74 亿元；其中制剂出口的空间为 20-44 亿元，对应 7-15.5 亿利润弹性， 假设 5 年达到制剂出口空间中枢，对应收入 CAGR 为 82%。
　　预期差：仿创升级新阶段
　　合作点评：产学研结合是仿创升级的重要路径，我们看好品种转化和临床推进的边际变化。根据公司公告，公司通过与中国科学院高能物理研究所（以下简称“高能所”）合作，聚焦于硼中子药物、 mRNA 核酸药物、纳米多肽药物、蛋白药物以及靶向递送系统等领域的战略合作。 我们认为， 高能所及其下属科研机构在核酸疫苗/药物、多肽药物等领域沉淀了前沿研究成果，我们关注品种转化进展
　　发展阶段&空间
　　我们认为，2021 年是公司国内品种带量采购放量、产能逐步投放的过渡期，2022-2023 年随着 ANDA 梯队形成（安庆原料药品种 45-50 个，预期对应制剂在 1-2年内陆续申报、 2-3 年内陆续获批，大品种如造影剂等有望贡献更大的利润弹性）、优势品种全球化推进（在欧洲、亚洲地区逐步获批），注射剂出口业务有望登上新台阶。分析全球注射剂龙头公司，收入结构中多由仿制药注射剂、生物药等共同组成，从普利制药在近几年合作、布局情况看，我们关注公司通过505b2、产学研结合等方式，在创新品种、高难度品种的布局和突破，在注射剂出口兑现期储备力量。
　　盈利预测及估值
　　我们预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为 1.30、 1.78、 2.35 元/股， 2021 年 7 月 26日收盘价对应 2021 年 33 倍 PE，高于可比公司平均。我们认为，基于冻干注射剂合规产能优势和高端制剂能力积累，公司注射剂全球注册的速度、欧美市场销售速度有望超预期， 2022 年起有望进入制剂国际化新阶段，大品种、创新品种的合作有望打开成长空间。综合考虑公司的比较优势和成长逻辑认知预期差，维持“增持”评级。
　　 风险提示
　　生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。