国盛证券-宏观点评-企业盈利：上半年特征和下半年关注点-210727

　　事件： 1-6 月全国规上工业企业利润总额累计同比 66.9%， 较 2019 年同期增 45.5%，两年复合增速 20.6%，前值 21.7%； 6 月单月规上工业企业利润总额同比增 20.0%，前值 36.4%。
　　核心观点： 上半年 4 大特征+下半年 5 大关注点。
　　1、 工业企业利润小幅回落，下半年仍有韧性
　　1-6 月规上工业企业利润复合增速 20.6%，较 1-5 月回落 1.1 个百分点，回落速度有所加快；6 月单月增速 20.0%，较 5 月回落 16.4 个百分点。 往后看，出口景气、 PPI 高位震荡仍将支撑企业盈利；但成本费用已边际回升，继续提示企业利润率上行空间可能有限。
　　2、 行业延续分化，上游对下游的利润挤压边际趋缓
　　三大产业看： 1-6 月采矿、制造、公用事业利润两年复合增速 16%、 20.4%和 5.9%， 其中：采矿业增速继续改善，主要受益于大宗商品涨价；制造业小幅回落， 但仍高于同期均值 10 个百分点， 应与出口景气、国内经济恢复有关；公用事业增速回落，主要受上游涨价拖累。
　　分产业链看： 下游消费、公用事业利润占比继续回落，但回落速度边际趋缓；中游设备制造小幅改善。 1-6 月上游（采掘+原材料）利润占比回落 0.1 个百分点至 49.5%， 应与稳价保供政策落实有关， 其中采掘行业利润占比续升，原材料小落，说明采掘行业价格快速上涨，对原材料行业利润也有一定挤压。中游设备制造利润占比小幅回升； 下游消费、公用事业继续回落，但回落速度边际趋缓。往后看，稳价保供措施应会进一步出台， 有助于缓解上游对下游利润的挤压。 不过， 鉴于下半年 PPI 整体高位，叠加河南洪涝、浙江台风等突发因素可能进一步推升大宗价格， 后续上游对下游利润的挤压应难实质改善。
　　细分行业看： 28 个行业营收和利润两年复合增速改善，其中 14 个行业利润增速相比 1-5 月进一步加快。 具体看： 1） 利润增速改善的行业主要集中在上游采矿（黑色采矿、油气开采、煤炭采选等）和下游消费（文体用品、木材加工、纺织等） ， 前者主要受益于大宗商品价格上涨， 后者主要受益于经济恢复、需求增加、行业景气度提升。 2） 利润增速回落较多的行业主要集中在中游设备制造（汽车制造等）和部分上游原材料（橡胶塑料、黑色冶炼等） ， 主因汽车产业链景气度偏低， 也和 6 月钢铁、有色等部分大宗商品价格阶段性回落有关。
　　3、 库存仍回补，继续提示本轮补库可能持续到年底，并逐步转为被动补库
　　整体看， 6 月工业企业产成品库存同比增 11.3%， 较前值回升 1.1 个百分点。往后看， 企业资金充裕程度、自身补库意愿、 PPI 高位震荡都将支撑企业继续补库，继续提示本轮补库周期可能持续到年底，但后续需求端支撑弱化，可能逐步转为被动补库。
　　从重点工业原料的高频数据看，不同产业链之间分化明显， 部分投资链条相关产品趋于去库，消费链条则趋补库： 数据显示， 基建链的沥青等已处补库中后期，后续可能面临去库压力；地产链钢铁、水泥等延续补库；消费链的苯乙烯、 PP（聚丙烯）、 PE（聚乙烯） 等开始补库；汽车产业链仍处被动去库，侧面印证汽车行业景气度偏低。
　　4、 国企私企盈利差距再次拉大， 私企杠杆进一步提升
　　盈利增速： 1-6 月国企两年复合增速微降 0.1 百分点至 23.1%，私企回落 1.8 个百分点至16.1%， 预示私企继续受压，主因在于国企多数布局在中上游， 更加受益于大宗商品涨价。
　　杠杆率： 6 月工业企业整体资产负债率回升 0.2 个百分点至 56.5%，主因在于负债端增速回升。分所有制看，国企回升 0.2 个百分点至 57.0%，私企回升 0.4 个百分点至 58.6%，私企、国企资产负债率之差创有数据以来新高，后续需关注私企的债务压力。
　　5、 往后看，出口景气、 PPI 高位震荡继续支撑企业盈利， 继续提示 5 大关注点：
　　下半年 PPI 预计延续高位，仍需关注上游涨价对中下游企业利润的挤压；
　　近期多省限电，黑色、煤炭等上游行业可能面临涨价压力， 可能造成行业利润继续分化；
　　信用收缩仍是大趋势，关注对企业经营及债务问题的影响，特别是小微企业、民营企业；
　　环保政策继续趋严，关注中上游环保限产的动态，及其对企业盈利的影响；
　　下半年群体免疫仍是大概率，消费、服务业恢复是趋势， 关注南京疫情复发等扰动因素。
　　风险提示： 疫情、中美关系、政策力度等超预期变化。