华金证券-海大集团-002311-饲料业务表现亮眼，后续有望重回逻辑主线-210727

　　海大集团(002311)
　　投资要点
　　公司2021年半年报符合预期。公司2021年上半年实现营业收入38191.24百万元，同比增长47.54%，归属净利润1532.59百万元，同比增长38.82%，EPS0.93元，加权平均ROE10.68%，比去年同期的11.2%小幅下降0.52个百分点。公司2021年2季度实现营业收入22478.10百万元，同比增长46.02%，归属净利润825.31百万元，同比增长3.12%。公司半年报业绩我们预期。
　　上半年饲料对外销量同比增31%。公司2021年上半年饲料总销量881万吨（含自用42万吨），同比增长34%，其中饲料对外销量839万吨，同比增长31%，高于行业21.1%的增速。饲料产品销售收入30102.93百万元，同比增长48%，饲料总体毛利率10.11%，同比下降1.71个百分点。毛利率同比下降的主要原因在于原材料价格的上涨，同时公司利用期货套保工具锁定原材料成本，部分期货套保利润体现在投资收益项目。
　　猪料销量同比大增148%。公司2021年上半年猪饲料销量197万吨，同比增长148%，大幅高于行业71.4%的增速。公司猪饲料的大幅增长主要受益于国内生猪养殖产能的明显恢复以及公司近年来持续加大产品研发和疫情防控体系的投入和建设，客户对产品的认可度得到提升。猪饲料毛利率同比下降3.9个百分点，除了原材料涨价因素外，主要在于华南地区毛利率较低的大猪料大幅增长2倍以上，从而拉低了猪饲料整理毛利率水平。
　　禽料销量逆势增长12%。公司2021年上半年禽饲料销量455万吨，同比增长12%，毛利率同比下1.53个百分点。同期国内蛋禽料和肉禽料的行业产量增速分别为-10.2%和-4.1%，公司禽料销售实现逆势增长。在禽饲料行业低迷阶段，公司发挥中台管理优势，以配方师为纽带，加大对中大型养殖公司的服务力度，提高与大型养殖公司定制化产品服务的市场影响力。
　　水产料销量同比增21%，产品结构进一步优化。公司2021年上半年水产饲料销量187万吨，同比增长21%，高于行业9.4%的增速，毛利率同比下降1.23个百分点。公司的国内水产料产品结构进一步优化，虾蟹料和特种鱼饲料增速突出，其中国内虾蟹饲料销量同比增长35%。上半年越南等东南亚地区受新冠疫情影响严重，原材料运输供应紧张、价格大幅上涨、水产品出口受阻，境外水产饲料毛利率大幅下降，从而拉低水产饲料整体毛利率水平。
　　种苗和动保业务保持较快增长。2021年上半年公司动保业务实现销售收入508百万元，同比增长25%，毛利率保持50%以上。截止2021年中期期末，公司动保“千站计划”已设立近60多个站点，在服务站牵引和推动下，公司畜禽动保收入实现翻倍增长。2021年上半年公司种苗业务实现销售收入503百万元，同比增长44%，毛利率保持50%以上。
　　受猪价下行影响，生猪养殖毛利率下滑。2021年上半年公司生猪养殖业务实现收入2372百万元，同比增长77%，受生猪价格下降影响，毛利率同比下降22个百分点。我们认为2季度猪价下行是压制公司近期市场表现的主要原因之一。经过近期的调整和猪价的企稳，我们认为猪价带来的负面预期逐渐得到消化。公司上半年饲料业务的强劲表现有望增强市场对公司饲料业务未来增长的信心，后续3季度的饲料销售旺季和公司未来的饲料业务布局有望重回市场关注的主线。
　　我们继续重点推荐海大集团，主要逻辑在于：（1）2021年饲料动保板块处于景气度周期，海大集团是在该板块中，综合考量业绩成长性、持续性和估值水平等框架下的优选标的；（2）根据过去几轮周期的运行规律，水产饲料景气周期一般滞后于生猪景气周期，且呈现出4-5年一轮周期的特征。我们认为在经历过2017年的前轮周期高点、2018-2019年的周期下行、以及2020年疫情和洪水的扰动后，2021年水产饲料有望迎来高景气行情，2021年初以来的水产品涨价和水产饲料行业产量同比高增已经得到初步印证；（3）公司有望加快产能扩张和行业并购整合，完善产业布局，进一步提升市场份额；（4）公司的2021年股票期权激励计划，员工覆盖面广、目标清晰；（5）公司开始布局反刍动物饲料板块，反刍动物饲料渗透率低、增速高、市场分散，是有待开发的一片蓝海，有望成为公司中长期的又一新增长点。
　　投资建议：我们预测公司2021年至2023年每股收益分别为2.00、2.35和2.80元，维持买入-A建议。
　　风险提示：畜禽疫情复燃导致畜禽料销量低于预期、极端天气导致水产饲料销量低于预期、鱼粉和玉米豆粕等原材料价格波动风险。