安信证券-固定收益主题报告：深度拆解：如何看待2020H2-2021H1出口超预期？-210725

　　2020年以来出口的驱动因素经历了五个阶段的变化。第一阶段：2020年Q1，疫情影响外需和国内生产，出口快速下滑。第二阶段：2020年Q2出口份额明显提升，海外刺激政策陆续出台，出口增速回升。第三阶段：2020年三季度，部分国家生产恢复使得中国份额小幅回落，海外需求缓慢回升，出口增速维持震荡走势。第四阶段：2020年四季度至今年年初，海外疫情反复推升中国出口份额，部分国家复工复产以及美国财政刺激下消费品需求继续回升，出口再度走强。第五阶段：疫苗带动经济预期向好，欧美产能利用率继续回升，中国出口份额小幅回落，出口增速高位震荡。把出口按投向分成防疫物资、居民消费、工业生产三类可以看到：2020年以来防疫物资和居民消费出口持续强于工业生产。随着海外复产，工业生产增速升至与居民消费基本持平。
　　出口份额提升是出口持续高位的重要原因，从OECD和主要发展中国家出口份额变化来看，中国出口份额上升主要替代了欧美国家市场份额。2021年5月相对2019年，中国出口份额提升1.3%至17.6%，欧美出口份额下降2.1%至49.5%，其他发达国家出口份额提升0.2%至22.2%，其他发展中国家出口份额上升1%至11%。
　　在居民消费和防疫物资领域，中国对欧美出口份额的替代较为明显。对比中美欧2019年和2020年各类出口商品的占比情况，我国占比提升较快的主要包括两类商品：第一类是居民消费商品，包括机电音响设备、车辆运输设备，在2019年中国出口总额中占比接近一半，中国在中美欧这两类商品出口中的占比2020年分别提升了3.1%和2.7%；第二类是防疫物资，包括光学医疗仪器类和纺织原料及纺织制品类，在2019年中国出口总额中占比13.6%，中国在中美欧这两类商品出口中的占比在2020年分别提升了3.2%和2%。
　　如何看待下半年中国出口？今年二季度以来，中国出口份额已经见顶小幅回落。中国出口份额提升，主要是替代了欧美防疫物资和居民消费品，随着海外疫苗接种率提升和复产逐步推进，出口份额或继续回落。从总需求指标来看，摩根大通全球PMI近几个月一直在历史高位运行而6月未进一步走强，海外总需求或难以进一步回升。分项来看，受美国财政政策主要集中在一季度而二季度未再加码影响，对消费拉动料趋于回落，以及商品消费或将转向服务消费，海外消费品需求或将走弱。海外复产过程中，防疫物资出口或也将易下难上。工业生产相关商品出口两年平均增速已达到疫情前水平，后续上行空间或也不大。总的来说，出口份额或有回落而海外商品需求或难进一步回升，下半年出口环境预计弱于上半年。
　　风险提示：海外疫情超预期回升。