开源证券-投资策略点评：风暴过去后的重建-210726

　　当日领跌市场板块的共性：以居民和大众为最终购买方
　　今日(7月26日)市场出现恐慌式调整，主要优质赛道（除新能源外）都出现了明显回撤，大量核心资产尽管前期已经经历看似充分的调整，仍然领跌市场。从基本面角度看，较为合理的解释是由于反垄断的深入，政策因素导致了“护城河”框架出现了挑战；另一方面，对于教育政策以及地产政策的严厉推进，导致了对于未来居民消费支出和财富分配格局的变动的担忧。上述任一因素，都在挑战过去5年存量时代，赢家通吃的逻辑。特别是，下游最终客户都指向了以居民和大众为最终购买方的板块（白酒、医疗服务、游戏、房地产和保险等板块是代表），均出现了领跌市场的特征，这可能是今日市场的共性之处。
　　风险冲击来源于股票市场内部：境内资金的恐慌可能胜过了外资流出本身
　　交易层面看，北上资金的流出无疑是当日市场的重要关注。首先周末和今日的“政治因素”有潜在原因，导致了部分资金撤离中国市场，这与近期资金流向新兴市场经济体流出同步。我们拆分数据显示：如果以北上单日净流出100亿作为筛选条件，除今天外共计有12个交易日，其中，上证指数、沪深300、创业板的平均跌幅分别为1.42%、1.63%、2.55%，而今天(7月26日)上述指数的跌幅明显高于历史均值。对于北上重仓股而言，不管是北上整体还是分托管席位(配置、交易等)，前10大重仓股的平均跌幅在4.4%左右，在全A中排在后10-15%。而公募2021Q2的前10大重仓股平均下跌5.39%，这意味境内资金的恐慌可能胜过了外资流出本身。如果我们从全资产类别来看，当下股票市场的下跌还没有出现多资产联动，未见到系统性风险或流动性风险的信号：衍生品市场上，期货基差没有明显变化，期权隐含波动率小幅抬升，衍生品投资情绪未恐慌；商品市场整体稳定，黑色系上涨；国债市场平稳，小幅震荡。目前风险冲击来源于股票市场内部。
　　仍未被充分认识到的矛盾：高估值与通胀之间的长期矛盾
　　我们自6月上旬《回调不买入》提示市场风险后，大盘指数出现明显调整，经历一定反弹后整体区间震荡，部分板块创下新高。我们认为，在过去的1个月，整个市场的风险并不会在资产价格上涨过程中被消除，因为高企的估值水平和“未意识到”的通胀之间本就存在长期矛盾。当下投资者已经充分关注到了政策风险带来了共性之处，但是还未意识到高估值与通胀之间的长期矛盾。这意味着今日调整的资产未来大概率会走消化估值的分化行情，部分即使今天相对占优的板块也应该关注估值风险。如果从更长期视角看，我们曾讨论过，2019年以来的核心资产重估对应了过去5年以来的基本面赢家通吃的格局，能源转型格局为全社会各个领域带来了更深的变革和更多投资机会，这必将推动资金寻找更多机会。但我们认为，部分资产估值中枢的下移是长期、反复和平缓的，投资者不应该恐慌，也要区别对待盈利可以消化估值下行的个股。
　　积极把握变革下的传统世界里的机遇
　　能源转型的格局也必然带来深远的变化。我们在周报《能源转型的隐藏主线》中，详细论述了中上游传统板块（周期）在这一过程中毛利率提升的逻辑，由于牵涉到“社会利润分配”，它尽管不如中下游新能源以“量”主导的增量成长逻辑容易被市场接受，但正是因为分歧的存在，相较于已经较为透支且拥挤的前者，这为投资者从中获取回报预留了更为丰厚的空间。三季度通胀预期的重回上行将是重要催化，投资者应该在市场调整中尽快完成切换。配置思路详见周报，当下首推为钢铁、煤炭、有色（铝、铜），化工（化纤、纯碱），以及军工和券商。
　　风险提示：经济复苏不及预期；大宗商品价格超预期下滑